Erhvervsudvalget 2009-10
ERU Alm.del Bilag 180
Offentligt
832616_0001.png
832616_0002.png
832616_0003.png
832616_0004.png
832616_0005.png
832616_0006.png
832616_0007.png
832616_0008.png
832616_0009.png
832616_0010.png
832616_0011.png
832616_0012.png
832616_0013.png
832616_0014.png
832616_0015.png
832616_0016.png
832616_0017.png
832616_0018.png
832616_0019.png
832616_0020.png
832616_0021.png
832616_0022.png
832616_0023.png
832616_0024.png
832616_0025.png
832616_0026.png
832616_0027.png
832616_0028.png
832616_0029.png
832616_0030.png
832616_0031.png
832616_0032.png
832616_0033.png
832616_0034.png
832616_0035.png
832616_0036.png
832616_0037.png
832616_0038.png
832616_0039.png
832616_0040.png
832616_0041.png
832616_0042.png
832616_0043.png
832616_0044.png
832616_0045.png
832616_0046.png
832616_0047.png
832616_0048.png
832616_0049.png
832616_0050.png
832616_0051.png
832616_0052.png
832616_0053.png
832616_0054.png
832616_0055.png
832616_0056.png
832616_0057.png
832616_0058.png
832616_0059.png
832616_0060.png
832616_0061.png
832616_0062.png
832616_0063.png
832616_0064.png
832616_0065.png
832616_0066.png
832616_0067.png
832616_0068.png
832616_0069.png
832616_0070.png
832616_0071.png
832616_0072.png
832616_0073.png
832616_0074.png
832616_0075.png
832616_0076.png
832616_0077.png
832616_0078.png
832616_0079.png
832616_0080.png
832616_0081.png
832616_0082.png
832616_0083.png
832616_0084.png
832616_0085.png
832616_0086.png
832616_0087.png
832616_0088.png
832616_0089.png
832616_0090.png
832616_0091.png
832616_0092.png
832616_0093.png
832616_0094.png
832616_0095.png
832616_0096.png
832616_0097.png
832616_0098.png
832616_0099.png
832616_0100.png
832616_0101.png
832616_0102.png
832616_0103.png
832616_0104.png
832616_0105.png
832616_0106.png
832616_0107.png
832616_0108.png
832616_0109.png
832616_0110.png
832616_0111.png
832616_0112.png
832616_0113.png
832616_0114.png
832616_0115.png
832616_0116.png
832616_0117.png
832616_0118.png
832616_0119.png
832616_0120.png
832616_0121.png
832616_0122.png
832616_0123.png
832616_0124.png
832616_0125.png
832616_0126.png
Boligmarkedet ogboligejernes økonomiDen danske boligprisudviklingDet seneste årtis udsving i boligpriserne har været ekstraordinære. Prisstigningernefrem mod 2007 skyldtes især en meget lav international rente og forventninger om,at boligpriserne ville fortsætte opad. De afdragsfrie lån og fastfrysning af ejendoms-værdiskatten har haft en begrænset betydning for den danske prisudvikling. Læsmere på side 23.Boligpriserne i et internationalt perspektivStore stigninger og fald i boligpriserne er ikke et isoleret dansk fænomen. I det sene-ste årti har boligpriserne i de enkelte lande fulgt hinanden tættere end tidligere. Detskyldes især et stigende sammenfald i landenes renteudvikling. Læs mere på side 39.Boligmarkedet og samfundsøkonomienDe kraftige stigninger i boligpriserne frem mod 2007 har som under tidligere høj-konjunkturer haft stor betydning for fremgangen i byggeriet og privatforbruget.Tilsvarende har de seneste års prisfald haft betydning for det generelle fald i efter-spørgslen i 2008 og 2009. Læs mere på side 53.Boligejernes nettoformuerOtte ud af ti boligejere har formuer i form af friværdi og opsparede midler (ekskl.pension). Omkring 20 pct. af boligejerne anslås at være tekniske insolvente. Der erher sket en stigning siden det historisk lave niveau i 2007. Stigningen afspejler defaldende boligpriser og en stigende gældsætning. Læs mere på side 81.Boligejernes renteudgifterBoligejerne bruger i dag en relativt lille del af deres indtægter på at betale rente.Forklaringen er udbredelsen af rentetilpasningslån og de historisk lave korte renter.Boligejernes økonomi er blevet mere følsom over for renteændringer, som derfor kanfå større betydning for forbruget og væksten end tidligere. Læs mere på side 93.BoligfinansieringProduktudbuddet på realkreditmarkedet er vokset, og forbrugerne kan i langt højeregrad end tidligere få skræddersyet boligfinansieringsløsningen efter individuellebehov. Basel-komitéens forslag om styrket international regulering af de finansiellemarkeder kan skabe problemer for det danske realkreditsystem. Læs mere på side 107.
ØkonomiskTemaNR. 9april 2010
Økonomisk TemaBoligmarkedet og boligejernes økonomi
Økonomisk Tema: Boligmarkedet og boligejernes økonomiPublikationen kan bestilles hos:Rosendahls-Schultz DistributionHerstedvang 102620 AlbertslundTelefon: 43 22 73 00E-mail:[email protected]Publikationen kan også hentes på Økonomi- ogErhvervsministeriets hjemmeside: www.oem.dkOmslag: Økonomi- og Erhvervsministeriet og Rosendahls - Schultz GrafiskFoto forord: Klaus HolstingFoto omslag: Joachim Adrian/PolfotoOplag: 500Pris:50,00 kr. inkl. momsISSN:1901-175X (papirform)ISSN:1901-1768 Økonomisk Tema (online)ISBN:Trykt udgave 978-87-786-2314-0ISBN:Elektronisk udgave 978-87-786-2315-7Trykt i Danmark, april 2010 af: Rosendahls - Schultz GrafiskØkonomi- og ErhvervsministerietSlotsholmsgade 10-121216 København KTelefon: 3392 3350E-mail: [email protected]Hjemmeside: www.oem.dkOm Økonomisk TemaØkonomisk Tema er en analyseserie om aktuelle økonomisk-politiske emner, somØkonomi- og Erhvervsministeriet løbende udgiver.Tidligere temaer:November 2009:Den danske produktivitetsudviklingAugust 2008:Vækst, klima og konkurrenceevneJuni 2008:Danske virksomheders outsourcingJuni 2007:Danmark på de globale markederNovember 2006:Kapitalfonde i DanmarkMarts 2006:Kapacitetspres i byggerietNovember 2005:Pensionsopsparingen i DanmarkAugust 2005:Prisstigninger på boligmarkedet
IndholdsfortegnelseForord.................................................................................................7Sammenfatning – Boligmarkedet og boligejernes økonomi..................9Boligmarkedet følger samfundsøkonomien ..........................................9Boligejernes formuer på niveau med tidligere .................................... 11Lavt niveau for renteudgifter i 2010 ................................................. 14Udfordringer for boligejerne ............................................................ 17Udfordringer for dansk realkredit ..................................................... 20Den danske boligprisudvikling........................................................... 23Udvikling i antal tvangsauktioner ..................................................... 26En empirisk model for boligmarkedet ............................................... 29Betydningen af afdragsfrie lån og skattestop ..................................... 31Bilag 1. Økonomi- og Erhvervsministeriets model for boligmarkedet ..... 36Boligpriserne i et internationalt perspektiv........................................39Langstrakte udsving i boligpriserne .................................................. 43Konjunkturer, renter og globale boligpriser ....................................... 44Institutionelle forhold ..................................................................... 47Bilag 1. Data i OECD’s boligprisdatabase........................................... 52Boligmarkedet og samfundsøkonomien............................................. 53Boligformuens betydning for privatforbruget...................................... 53Boligpriser og byggeriet ................................................................. 62Boligmarkedet og væksten i den samlede efterspørgsel ...................... 64Bilag 1. Model for boligformuens gennemslag på forbruget .................. 66Bilag 2. Boligformuens betydning for forbruget over tid....................... 73Bilag 3. Oversigt over internationale analyser på området ................... 77
Boligejernes nettoformuer.................................................................81Boligejernes nettoformue ............................................................... 82Boligejere med negativ nettoformue................................................. 85Udvikling i andelen af boligejere med negativ nettoformue .................. 89Bilag 1. Markedsværdien af danske ejerboliger .................................. 92Boligejernes renteudgifter.................................................................93Betydningen af stigende renter for boligejernes økonomi .................... 99Boligejere med høje renteudgifter .................................................. 103Bilag 1. Robusthedstest af Monte Carlo eksperimenter ...................... 106Boligfinansiering............................................................................. 107Udviklingen i finansieringsmulighederne ......................................... 108Udvikling i produktudbuddet ......................................................... 112Afdragsfrihed .............................................................................. 113Konkurrenceforhold ..................................................................... 114Gennemsigtighed og rådgivning..................................................... 116Udfordringer for dansk realkredit ................................................... 117Litteratur.........................................................................................121
Forord
7
Langt hovedparten af de danske boligejere har en sund og ordentlig økonomi. Frivær-dierne er faldet i de seneste par år - men fra et højt niveau. De private formuer er nutilbage på niveauet før boligprisboblen.Der er naturligvis boligejere, der er hårdere ramt end andre af faldet i boligpriserne.Det gælder ikke mindst dem, der købte den første bolig, da markedet toppede. Herkan der gå en årrække, før friværdien igen bliver positiv. Prisernes op- og nedture eret grundvilkår på et frit marked. I opgangstider har boligejerne selv glæde af stigendefriværdier. På samme måde er det ikke statens opgave at sikre boligejerne mod tab inedgangstider.Det historisk lave renteniveau og skattelettelserne giver i øjeblikket luft i boligejernesøkonomi. Men renterne vil – før eller siden – stige igen. Det er boligejernes eget an-svar at ruste privatøkonomien, så der er plads til en normalisering af renteniveauet.Vi har et velfungerende realkreditsystem, der har været stabilt og robust igennemutallige op- og nedture i dansk økonomi. Senest under den internationale finansiellekrise. I øjeblikket diskuteres en ændring af de internationale kapital- og likviditets-krav, som kan få betydning for dansk realkredit. Jeg støtter det generelle sigte medde nye forslag til kapital- og likviditetskrav. Generelt vurderes forslagene at kunneføre til en mere robust, modstandsdygtig og mindre procyklisk finansiel sektor. For-slagene skaber imidlertid – som de ser ud nu – væsentlige problemer for det danskerealkreditsystem. Jeg ser helst, at vi kan bevare realkreditsystemet, som det er, ogdet vil jeg arbejde for i EU.
Sammenfatning
9
Boligmarkedet og boligejernes økonomiI detteØkonomisk Temaanalyseres udviklingen på boligmarkedet. Fokus erpå, hvordan markedet har udviklet sig i Danmark og internationalt, og påhvilke konsekvenser det har haft for boligejernes økonomi.En central konklusion er, at hovedparten af de danske boligejere i dag haren velpolstret økonomi. Det har de trods det seneste årtis meget store ud-sving i priser og dermed også i friværdier. Otte ud af ti har formuer i formaf positiv friværdi og fri opsparing. Ejere bruger i dag en relativt lille andelaf deres indtægter på at betale rente. Forklaringen er det lave renteniveau.En mindre andel af boligejere har – i dag som tidligere – relativt høje rente-udgifter eller er teknisk insolvente. Denne andel er steget de sidste par år,men fra et historisk lavt udgangspunkt.Boligmarkedet følger samfundsøkonomienUdsvingene i boligpriserne har de seneste år været markante i både opad-gående og nedadgående retning. Tidligere, blandt andet i 1980’erne, svin-gede priserne også en del, men ikke helt så meget som i perioden fra 2005til 2009. Som det fremgår affigur 1steg boligpriserne i løbet af 2006 mednæsten 20 pct. ud over den almindelige stigning i forbrugerpriser. Bare treår senere, i 2009, kom et modsvarende fald på omkring 15 pct.Boligpriserne følger generelt udviklingen i en lang række samfundsøkonomi-ske forhold, især renter, indkomst og befolkningsudviklingen. Fx skyldesstigningen i boligpriserne frem mod 2006 i høj grad faldende renter, somnormalt virker med en vis forsinkelse, og at samfundsøkonomien udvikledesig gunstigt. Prisstigningerne var på ingen måde et isoleret dansk fænomen.Mange andre lande har haft en lignende udvikling på boligmarkedet i sam-me periode, blandt andet fordi rentefaldet var et internationalt fænomen. IDanmark har også de afdragsfrie lån og skattestoppet haft en vis betydning,men beregninger i detteØkonomisk Tematyder på, at effekten har væretbegrænset.
10
Figur 1
Realvækst i de danske boligpriserpct.20Skøn1010pct.20
0
0
-10
-10
-20
70
75
80
85
90
95
00
05
10
-20
Anm. : Væksten i reale boligpriser er beregnet som den vækst i faktiske boligpriser, der ligger ud overstigningerne i forbrugerpriserne.Kilde: Danmarks Statistik. Skøn er fraØkonomisk Redegørelse, december 2009.
Forventninger har også spillet en rolle for prisudsvingene. Der var en ud-bredt tro på, at prisen på boliger ville fortsætte opad og opad. En sådan trokan virke selvforstærkende. De forventninger til prisudviklingen på bolig-markedet, der herskede i årene op til vendepunktet, fremstår i dag ret op-timistiske og bidrog givetvis til de voldsomme stigninger. Prisstigninger, derikke har realøkonomisk grundlag – vil, før eller siden, blive korrigeret. Pri-serne vil, med andre ord, falde igen.I Danmark vendte boligmarkedet da også igen. Det skete i 2007 som følgeaf, at renten steg, at der blev bygget mange nye boliger, og at stemningenblandt potentielle boligkøbere skiftede. I foråret 2008 var den almindeligeforventning1, at boligpriserne ville være moderat vigende i de næste par år.Men prisfaldet blev markant forstærket af finanskrisen i efteråret 2008. Iløbet af bare et halvt år – 4. kvartal 2008 og 1. kvartal 2009 – faldt bolig-priserne med 14 pct.
1Det fremgik fx af prognoserne fra De Økonomiske Råd, Nationalbanken og Finansministeriet. De Øko-nomiske Råd skønnede iDansk Økonomi, foråret 2008, at boligpriserne nominelt ville falde ca. 1 pct. omåret i 2008 og 2009, og 1,9 pct. i 2010 – hvilket svarer til et fald i de reale boligpriser på 10 pct. i årene2008 til 2010. Nationalbanken kom frem til omtrent samme vurdering iKvartalsoversigten, 1. kvartal2008.IØkonomisk Redegørelse, maj 2008, var vurderingen, at de reale boligpriser ville falde cirka 8pct. i årene 2008 og 2009.
Sammenfatning11
Siden – i andet halvår 2009 – har boligmarkedet stabiliseret sig. Der bliverigen handlet flere boliger, og priserne på ejerboliger er steget svagt, dogmindre end stigningen i de almindelige forbrugerpriser. De mere stabile ogsvagt stigende priser skyldes blandt andet et meget lavt renteniveau ogøgede disponible indkomster. Stabiliseringen ventes at holde i 2010 og2011.En lignende stabilisering er sket internationalt. I en række lande – fx i Sve-rige og Norge – er boligmarkederne atter i fremgang. OECD forventer iovervejende grad, at nationale boligmarkeder i de kommende år stabiliserersig eller bliver genoprettet delvist. Forklaringen er blandt andet det laverenteniveau, jf. OECD (2009).Udviklingen i boligpriserne på lidt længere sigt er vanskelig at forudsige ogvil blandt andet afhænge af renteudviklingen og ledigheden. Selv hvis bolig-priserne fra og med 2012 stiger med cirka 1½ pct. årligt, hvilket svarer tilgennemsnitsstigningen de seneste fire årtier, vil der gå en længere årrække– godt 15 år – før de reale boligpriser er tilbage på 2007-niveauet.Boligejernes formuer på niveau med tidligereDe danske boligejeres privatøkonomi er, set under ét, fortsat velpolstret.Husholdningerne råder stadig over betydelige friværdier i boligerne. Somnævnt steg boligpriserne kraftigt frem mod 2007, og selv om boliggældenogså steg hurtigere end indkomsten, skete der en betydelig stigning i netto-formuen i form af friværdi. Da markedet vendte, kom der et formuetab, derhar været lige så betydeligt. Men det betyder ikke, at boligejerne har tabtformue i forhold til tidligere tider. Nettoformuen i boligen er, som det frem-går affigur 2,i dag tilbage på samme niveau som før de ekstraordinæreprisstigninger i 2005-2006. Formuen svarer til godt et års disponibel ind-komst.Den økonomiske polstring, der fremgår af figur 2, er en gennemsnitsbe-tragtning. I dag eksisterer der, ligesom tidligere, boligejere, der er knapt såformuende. I 2007 havde lidt mere end hver tiende boligejer en negativnettoformue – altså nettogæld – selv når man medregner andre aktiver og
12
passiver som bankindeståender mv. Denne beregning er dog eksklusiv pen-sionsformuen. Medregner man pensionsformuen, er et forsigtigt bud, at 4pct. af boligejerne i 2007 havde nettogæld.Figur 2
Danske husholdningers boligformuerpct. af disp. indkomst400pct. af disp. indkomst400
300Bolignettoformue200Boligformue
300
200
100Boliggæld073778185899397010509
100
0
Anm.: Alle formuer er angivet som pct. af husholdningernes disponible indkomst – det vil sige indkom-sten efter skat og tilskud. For yderligere dokumentation henvises til artiklenBoligejernes nettoformuer.Kilde: Danmarks Nationalbank og egne beregninger.
Nettogæld udgør ikke i sig selv et problem for den enkelte boligejer, sålænge vedkommende har råd til at blive boende i boligen. Men skal boligensælges, fx på grund af skilsmisse eller længerevarende arbejdsløshed, øgerdet risikoen for, at boligens salgspris ikke kan dække gælden.Boks 1
Individoplysninger om danske boligejeres nettoformuerFor at afdække de forskelle, der er i boligejernes nettoformue, er det nødvendigt at tageudgangspunkt i den enkelte husholdnings privatøkonomi. Boligejernes økonomi er i detteØkonomisk Tema opgjort på baggrund af detaljerede individoplysninger om indkomster,aktiver og passiver, personspecifikke karakteristika mv. Dette på linje med tidligere analy-ser jf. fx Lunde (2009) eller Finansrådet (2008). Disse oplysninger stammer fra en repræ-sentativ stikprøve på 33 pct. af den danske befolkning frem til 2007. Desuden har Dan-marks Statistik udarbejdet nye data for husholdningernes boligformuer, som giver et merepræcist billede af den aktuelle markedsværdi end de offentlige ejendomsvurderinger. Enfuldt dækkende beskrivelse af boligejernes nettoformuer er dog ikke mulig, da der ikkeforeligger individuelle oplysninger om pensionsformuerne. De opgjorte nettoformuer erdermed undervurderet, da de betydelige pensionsformuer ikke indgår.
Sammenfatning13
Andelen af boligejere med nettogæld (ekskl. pension) var på sit laveste i2007, hvor boligpriserne toppede. Siden da er andelen steget i takt med, atboligpriserne er faldet.Baseret på fremskrivninger af boligpriser anslås det, at omkring 20 pct. afboligejerne i 2009 havde nettogæld,jf. figur 4.Den forholdsvis store stig-ning fra 2007 til 2009 afspejler de faldende boligpriser og en jævnt stigendegældsætning. Tilsammen betyder disse to forhold, at andelen i 2009 liggerpå et lidt højere niveau end 2004, hvor de markante prisstigninger endnuikke var sat ind. Med udsigt til stabile boligpriser forventes andelen ikke atændre sig væsentlig i år.Figur 4
Beregnet andel af boligejere med nettogæld (ekskl. pension)P ct.20P ct.20
Beregnet andel givet udviklingeni boligpriserne
15
15
10
10
5
5
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
0
Anm: Ejendomsaktiverne for 2008 og 2009 er fremskrevet på basis af den faktiske boligprisudviklingefter region og boligtype. I 2008 er fremskrivningen foretaget efter prisudviklingen fra 3. kvartal 2007til 3. kvartal 2008 for at matche tidsperioden i Lovmodellen. Tilsvarende gælder for 2009. I 2010 erprisudviklingen fremskrevet efter Økonomisk Redegørelse (december 2009). Nettogæld opgjort ekskl.værdien af pensionsformue mv.Kilde: Egne beregninger på Lovmodellen og Danmarks Statistik.
Der er stor forskel på, hvordan de enkelte boligejeres økonomi er påvirketaf de seneste års udvikling. Førstegangskøbere og boligejere, der har øgetgælden, risikerer i højere grad end andre at være teknisk insolvente, altsåat have nettogæld fordi boliggælden er større end formuen.Unge husstande er overrepræsenteret i gruppen med nettogæld. Det af-spejler et naturligt livsmønster, da unge i etableringsfasen af deres liv ty-
14
pisk køber bolig og optager gæld til andre formål. Sådan har det altid væ-ret.Med tiden vil de fleste gradvist afdrage gælden, og boligen vil typisk stige iværdi. De fleste får derfor en positiv nettoformue i løbet af en årrække. Be-tragter man, som ifigur 5,den relativt lille del af boligejere, der var tekniskinsolvente i 1993, havde knap halvdelen fem år senere, i 1998, fået en po-sitiv formue. I 2007 var kun 15 pct. fortsat insolvente, mens 85 pct. havdefået vendt minus til plus. Boligejernes evne til at vende nettogæld til netto-formue i årene op mod 2007 skyldes til dels stigende boligpriser. De aller-seneste år er det formentligt blevet sværere at forlade gruppen med netto-gæld på grund af prisfaldet efter 2007.Figur 5
Boligejernes mobilitet fra nettogæld til positiv nettoformue - 1993, 1998 og 2003pct.100806040200P ersoner mednettogæld i 1993P ersoner mednettogæld i 1998pct.P ersoner mednettogæld i 2003100806040200
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
Anm.: Figuren viser personer i hhv. 1993, 1998, 2003 med nettogæld, og andelen af disse personer,som fastholder nettogælden i de efterfølgende år. Afgangsprofilen er beregnet med tilbagelægning,dvs. personer, der midlertidigt afgår fra gruppen og herefter kommer tilbage, er medtaget. I nettofor-mue indgår den offentlige ejendomsvurdering, da oplysninger om markedsværdien kun eksisterer for2004-07.Kilde: Egne beregninger på lovmodellen.
Lavt niveau for renteudgifter i 2010Boligejernes udgifter til at betale renter har op gennem 1990erne og fremmod 2005 udgjort en stadig mindre del af indkomsten. Forklaringen erblandt andet, at renteniveauet faldt.
Sammenfatning15
Men efter 2005 vendte det. I 2006 og 2007 steg renteudgifterne hurtigereend indkomsten – en følge af, at både renter og boligpriser steg. Dennetendens fortsatte frem til 2009. Noget af stigningen skyldes formentlig, aten række boligejere har optaget realkreditlån for at indbetale provenuet påen pensionsopsparing, som har været ret lempelig beskattet. Skatterefor-men i Forårspakke 2.0 har imidlertid reduceret tilskyndelsen til at optagegæld med henblik på at placere i pensionsopsparing.I 2010 forventes et stort fald i renteudgifternes andel af indkomsten. Faldetsker som følge af det meget store fald i renten på etårige rentetil-pasningslån fra godt 5 pct. ved refinansieringen i 2008 til ca. 2 pct. ved re-finansieringen i 2009. Som det fremgår affigur 6,ventes udgiften til rente iforhold til indkomsten i 2010 at være betydeligt lavere, sammenlignet medde seneste 18 år.Figur 6
Udvikling i boligejernes renteudgifter i forhold til indkomstpct. af indkomsten121086420pct. af indkomstenBeregnede renteudgifter12givet udviklingen i renten1086420
93 94
95 96
97 98
99 00
01 02
03 04
05 06
07 08
09 10
Anm.: De blå søjler angiver de faktiske renteudgifter som andel af bruttoindkomsten. De lyseblå søjlerangiver renteudgifternes andel af bruttoindkomsten beregnet efter en rentefølsomhed på 1,2 pct. ogrenten for 1-årige rentetilpasningslån ved december auktionerne i det pågældende år (4,7 pct. i 2007,5,1 pct. i 2008 og 1,8 pct. i 2009). Der henvises til artiklenBoligejernes renteudgifterfor yderligeredokumentation.Kilde: Egne beregninger på Lovmodellen.
Det er dog ikke alle boligejere, der har lave renteudgifter. Definerer manhøje renteudgifter ved, at rentebetalingen udgør over 20 pct. af indkom-sten, så viser det sig, at knap hver tiende boligejer i 2007 havde høje ren-
16
teudgifter.2Det er flere end lavpunktet i 2005, hvor under fire procent afboligejerne havde høje renteudgifter.Men som det fremgår affigur 7er der – historisk set – fortsat tale om gan-ske få. I 1980erne og starten af 1990erne havde hver tredje eller hver fjer-de høje renteudgifter. At andelen var så høj, afspejler det daværende infla-tions- og renteniveau. Samtidig var skatteværdien af rentefradraget større.Faldet i andelen af boligejere med høje renteudgifter afspejler dermed enunderliggende ændring i makroøkonomien i de seneste årtier.Figur 7
Andel af boligejere med høje renteudgifter (over 20 pct. af indkomsten)pct.3530252015105087 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07pct.35302520151050
Anm.: Boligejere med høje renteudgifter er defineret som personer, hvor renteudgifterne udgør mereend 20 pct. af indkomsten. Beregnet på medianen.Kilde: Egne beregninger på lovmodellen.
Relativt få boligejere har vedvarende høje renteudgifter. Mange har forbigå-ende høje renteudgifter, fordi de i en periode har haft lave indkomster – fxfordi de lige havde etableret sig på arbejdsmarkedet eller var kortvarigt ar-bejdsløse.
Grænsen på 20 pct. er arbitrært fastsat og svarer til en belåning på fire gange årsindkomsten (med enrente på 5 pct.), hvilket vurderes at være en høj belåning. Høje renteudgifter er ikke nødvendigvis etproblem for en boligejer. Høj boligstandard, der giver høje udgifter, kan være et udtryk for et bevidstvalg – noget man gerne vil betale meget for. Grænsen på de 20 pct. af indkomsten er derfor udtryk foret skøn på tværs af husstande med varierende ønsker om høj boligstandard i forhold til andet forbrug.
2
Sammenfatning17
Følger man boligejerne med høje renteudgifter over tid, viser det sig da og-så, at de fleste forlader gruppen. Som det fremgår affigur 8,går der om-kring ét år, før ca. halvdelen har forladt gruppen. Efter yderligere et par årer det kun omkring hver fjerde, der fortsat har høje renteudgifter. Mobilite-ten væk fra de høje udgifter tyder på, at danske boligejere generelt er istand til at tilpasse boligudgifterne til privatøkonomien. Fra 2005 til 2007har der været en svag tilgang til gruppen med høje renteudgifter, hvilketblandt andet skyldes stigende renter og øget gældsætning i denne periode.Figur 8
Boligejernes mobilitet ud af gruppen med høje renteudgifterpct.100806040200Høje rente-udgifteri 1993Høje rente-udgifteri 1996Høje rente-udgifteri 1999Høje rente-udgifteri 2002pct.100806040200
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
Anm.: Figuren viser personer i hhv. 1993, 1996, 1999 og 2002 med renteudgifter på mere end 20pct. af indkomsten, og andelen af disse personer, som fastholder en renteudgifter på mere end 20pct. af indkomsten i de efterfølgende år. Afgangsprofilen er beregnet med tilbagelægning, dvs. perso-ner, der midlertidigt afgår fra gruppen og herefter kommer tilbage, er medtaget i beregningerne.Kilde: Egne beregninger på Lovmodellen.
Udfordringer for boligejerneBoligmarkedet er i langsom bedring. Boligpriserne synes ikke længere atfalde, men har stabiliseret sig. Det skyldes ikke mindst det meget lave ren-teniveau og større disponible indkomster – blandt andet som følge af skat-telettelser. Samtidig er forventningerne til den fremtidige udvikling i bolig-priserne mere positive end tidligere. Det er en vigtig forudsætning for, atpriserne atter kan stige.De seneste års prisfald har ikke ført til så mange tvangsauktioner som i tid-ligere perioder med prisfald. Som det fremgår af figur 9, var der i årene
18
omkring 1990 ca. 20.000 årlige tvangsauktioner. I 2009 holdt antallet sigunder 5.000.En forklaring på det lave niveau for tvangsauktioner er, at ledighedsniveau-et i dag er væsentligt lavere end tidligere. Der er ganske enkelt færre, dermå sælge boligen på grund af langvarig arbejdsløshed.Figur 9
Tvangsauktioner og ledighedsprocentPct.1412108642080859095Tvangsauktioner >< Ledighed1000 tvangsauktioner3530252015105050
00
Anm. : Antal tvangsauktioner på årsbasis.Kilde: Danmarks statistik.
Der er også andre grunde til, at antallet af tvangsauktioner fortsat er på etrelativt lavt niveau. En er det lave renteniveau. En anden, at der nu – i for-hold til tidligere – er flere valgmuligheder, når boligen skal finansieres.Finansieringen med korte rentetilpasningslån vil i et lidt længeretidsperspektiv blive dyrere end i dag. Det vil det selvsagt have betydningfor de mange boligejere, der i dag har et rentetilpasningslån.Renten på rentetilpasningslån er historisk lav. Ved auktionerne i novemberog december 2009 blev renten på de 1-årige rentetilpasningslån i gennem-snit på 1,8 pct., og renten er faldet yderligere i begyndelsen af 2010. På de3-årige rentetilpasningslån blev renteniveauet i gennemsnit på 2,8 pct., ogpå de lidt sjældnere 5-årige rentetilpasningslån blev renten 3,3 pct. Til sam-menligning er renten på lange danske realkreditobligationer omkring 5 pct.Man skal helt tilbage til 2003 for at finde en tilsvarende forskel mellem dekorte og lange renter.
Sammenfatning19
IØkonomisk Redegørelse,december 2009, ventes de korte realkreditrenterfremadrettet fortsat at være lave, om end der ventes at ske en mindre stig-ning på 0,8 pct. point. fra 2010 til 2011. Det vil ikke påvirke boligejere, derudelukkende har et fastforrentet lån. Som det fremgår affigur 10,vil debåde før og efter en stigning i den korte rente have større renteudgifter endde, der har rentetilpasningslån.Anderledes forholder det sig for boligejere, der udelukkende har rentetil-pasningslån. En stigning i den korte rente vil øge deres renteudgift. En ren-testigning på 1,0 pct. point øger deres månedlige renteudgift med ca. 800kr. om måneden for hver million, de har lånt. Derfor er det vigtigt, at disseboligejere har indrettet privatøkonomien, så der er plads til, at renten sti-ger.Figur 10
Ved lån på 1 mio: Effekt på renteudgifter af 1 pct. indsnævring af rentespænd,fordelt efter lånetypeMånedlig renteudgiftLånetypeRentetilpasningslånFastforrentet lånKort rentepå 2,0 pct.1.700 kr.4.200 kr.Kort rentepå 3,0 pct.2.500 kr.4.200 kr.
Anm.: Renteudgiften er beregnet på baggrund af et hhv. etårigt rentetilpasningslån og et fastforren-tet lån på 5 pct. på 1 mio. kr. De månedlige renteudgifter er før skat. Kursen er antaget 100.Kilde: Egne beregninger.
Boligejernes økonomi er som helhed blevet mere følsom over for renteæn-dringer i takt med øget gældsætning og øget brug af realkreditlån med va-riabel rente. Det betyder, at det store rentefald, som er sket siden 2008,kan få relativt større betydning for forbruget og væksten end tidligere –men også, at der vil være større rentefølsomhed, når renten igen går op.I dag er 60 pct. af alle udestående boliglån rentetilpasningslån. Det fremgåraffigur 11,at boligejerne som helhed vil skulle bruge yderligere 1,4 pct. afindkomsten på renteudgifter, hvis renten stiger med 1,0 pct. point. Falderefterspørgslen efter rentetilpasningslån – fx som følge af stigende korterenter – så bliver boligejernes økonomi mindre følsom over for renteæn-
20
dringer. Fx vil boligejerne ved samme stigning i renten skulle bruge 1,1 pct.af indkomsten, hvis kun 40 pct. af alle realkreditlån var med variabel rente.Figur 11
Effekt af rentestigninger på renteudgifter som andel af indkomsten, fordelt efterlånetypeFordeling af udestående boliglånefter lånetypeRentetilpasning(pct.)406080Fastforrentning(pct.)604020Effekt på renteudgifter ift. indkomst (pct. point)ved rentestigning på 1 pct. point
1,11,41,7
Anm.: Figuren angiver ændringen i renteudgifterne i pct. af indkomsten (pct. point) ved en rentestig-ning på 1 pct. point givet forskellige fordelinger af fast forrentede lån og rentetilpasningslån. Den gråmarkering indikerer den nuværende fordeling mellem fast og variabelt forrentede lån. Beregningerneer foretaget på baggrund af Monte Carlo-simulationer. Her henvises til artiklenBoligejernes renteud-gifterfor yderligere dokumentation.Kilde: Egne beregninger på Lovmodellen.
Boligejere, der har baseret sig på rentetilpasningslån, er sårbare over forrentestigninger, hvis de ikke har indrettet privatøkonomien, så den er for-beredt på muligheden for stigende rente. Dette gælder navnlig, hvis der ervalgt en kombination af rentetilpasningslån og afdragsfrihed, så der ogsåfremover skal være plads til afdrag. Afdragsfrihed kan bevilliges op til en10-årig periode. De låntagere, som påbegyndte den afdragsfrie periode i2003, da muligheden blev indført, vil fra og med 2013 skulle begynde atafdrage på lånene, med mindre de kan optage et nyt lån med afdragsfrihed.Det kræver dog, at deres økonomi vurderes til at være tilstrækkelig solid.Realkreditinstitutterne har tilkendegivet, at de ved tilsagn af lån med af-dragsfrihed lægger vægt på kundernes evne til at honorere de økonomiskeforpligtelser, der svarer til, at der alternativt blev optaget et traditioneltfastforrentet lån.Udfordringer for dansk realkreditEt særligt perspektiv er knyttet til et høringsdokument om kommende æn-dringer af kapitalkravsdirektivet (CRD) udsendt af EU-Kommissionen i fe-
Sammenfatning21
bruar 2010,jf. Boligfinansieringpå side 107 i detteØkonomisk Tema.Hen-sigten er at bringe de europæiske regler på linje med udviklingen i de inter-nationale standarder. Hertil kommer, at EU-Kommissionen ønsker at gå vi-dere med implementering af en single rule book, dvs. ens regler for kredit-institutter på tværs af EU.Generelt vurderes forslagene at kunne føre til en mere robust, modstands-dygtig og mindre procyklisk finansiel sektor.Forslagene skaber imidlertid – som de ser ud nu – væsentlige problemer fordet danske realkreditsystem.Der vil i den kommende tid blive gjort en indsats fra dansk side for at for-klare og påpege problemerne for dansk realkredit ved de nye forslag, og dervil foregå sonderinger for at finde allianceparter blandt de andre EU-lande.Fra dansk side arbejdes der for, at Danmark kan bevare realkreditsystemet,som det er, herunder muligheden for korte rentetilpasningslån.
Den danske boligprisudvikling23
Den danske boligprisudviklingBoligpriserne er på lang sigt bestemt af udvikling i rente, indkomst, skatte-forhold, byggeomkostninger, den demografiske udvikling og andre realøko-nomiske forhold. Det store løft i boligpriserne op til vendepunktet i 2007kan imidlertid ikke alene forklares ved de underliggende økonomiske for-hold. Her kan en del af forklaringen ligge i forventningsdannelsen. Prisstig-ninger, der ikke har realøkonomisk grundlag, vil, før eller siden, blive fulgtaf en nedadgående priskorrektion. Indførelsen af de afdragsfrie lån i 2003og skattestoppet har også bidraget til prisstigningerne på boliger, om endeffekten heraf har været af begrænset størrelsesorden.Boligprisernes op- og nedture er bestemt af en række økonomiske forholdsom udvikling i renterne, beskæftigelse, indkomster, beskatning, befolk-ningsudvikling mv. Fra 1993 og frem til 2007 steg boligpriserne med 176pct., når der korrigeres for den generelle prisudvikling, hvilket blandt andeter knyttet til den underliggende forbedring af dansk økonomi, jf. figur 1.Den meget lempelige internationale pengepolitik fra 2001 og frem mod2005 bidrog i høj grad til stigningen i boligpriserne i det seneste årti. Særligmarkant var prisstigningerne i 2005 og 2006.Figur 1
Udviklingen i de reale boligpriser og ledighedsudviklingenIndeks300Ledige >2403001.000 personer400
180
200
120< Boligpriser608185899397010509
100
0
Anm.: Boligpriserne er deflateret med forbrugerprisudviklingen. Indeks 2. kvartal 1993 = 100. Ledig-heden er den registrerede ledighed (sæsonkorrigeret).Kilde: Danmarks Statistik og Nationalbanken.
24
Boligprisudviklingen vendte i 2007 som følge af stigende renter, en stor til-gang af nybyggede boliger og stemningsskifte blandt potentielle boligkøbe-re. På nogle delmarkeder indtraf vendepunktet tidligere. De særligt storefald i boligpriserne i 4. kvartal 2008 og 1. kvartal 2009 var knyttet til eska-leringen af finanskrisen i efteråret 2008. I løbet af disse to kvartaler faldtboligpriserne med 14 pct. som følge af yderligere rentestigninger, usikker-hed omkring de økonomiske udsigter og strammere kreditvilkår.Udviklingen på landsplan dækker over betydelige regionale forskelle. Gene-relt har udsvingene i boligpriserne været størst i de dele af landet, hvorprisniveauet er højest. I den østlige del af landet, og navnlig i Københavnog Nordsjælland, oplevede man store prisstigninger fra 2003 til 2007. Efter-følgende er boligpriserne tilsvarende faldet mest i denne del af landet, jf.figur 2. I store dele af Jylland har udsvingene i boligpriserne siden 2003været mere begrænsede.Figur 2
Regionale forskelle i boligprisudsving50
Pct.-vis fald i m -prisen
NordsjællandØstsjællandVest- og SydsjællandSydjyllandBornholmHele landet
40
Københavnsomegn
2007-2009
2
3020100-105055
København byØstjyllandFyn
Nord- og Vestjylland60652
70
75
80
85
Pct.-vis stigning i m -prisen 2003-2007
Anm: På X-aksen vises den procentvise stigning i boligpriserne fra 2003 til 2007. På Y-aksen visesfaldet i boligpriserne fra 2007 til 2009. Nord- og Vestjylland er den eneste landsdel, der fra 2007 til2009 havde stigninger i boligpriserne.Kilde: Realkreditrådet og egne beregninger.
Boligmarkedet har gradvist stabiliseret sig i løbet af andet halvår 2009. An-tallet af bolighandler stiger igen, og priserne er på landsplan steget en smu-
Den danske boligprisudvikling25
le, jf. figur 3a. I 2010 og 2011 er der udsigt til en fortsat stabilisering afboligmarkedet som følge af blandt andet lave renter og øgede disponibleindkomster,jf. Økonomisk Redegørelse, december 2009.Antallet af boligerudbudt til salg er dog fortsat højt, og i gennemsnit tager det lang tid atsælge en bolig. Det peger på, at boligmarkedet stadig er relativt svagt, oghistorisk set kan tilpasninger på boligmarkedet være længerevarende.Figur 3
Udvikling i kvadratmeterpriser og realkreditrenter(a) - Kvadratmeterpriser1000 kr.2520< Ejerlejligheder151050> Parcel- og rækkehuse963054Kort rente2020541000.kr1512pct.97Lang rente
(b) – Realkreditrenterpct.97
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Anm.: De to rentegennemsnit i figur 2 (b) beregnes som en sammenvejning af de aktuelt anvendteobligationsserier for henholdsvis lange og korte realkreditobligationer. Sammenvejningen er baseretpå nyudstedte realkreditobligationer og gennemsnittet af den effektive rente på de pågældende nyud-stedelser.Kilde: Realkreditrådet.
Selvom boligprisernes op- og nedture generelt følger udviklingen i rente,beskæftigelse mv., så kan de voldsomme prisstigninger i 2005 og 2006 ogde efterfølgende prisfald ikke forklares ved den underliggende økonomiskeudvikling.En udbredt tro på fortsatte prisstigninger på boliger i en periode kan virkeselvforstærkende. De meget optimistiske forventninger, der herskede i åre-ne op til vendepunktet, bidrog efter al sandsynlighed til de voldsomme stig-ninger. Denne optimisme var et udbredt fænomen også i andre lande. Pris-stigninger, der er drevet af forventninger og ikke har realøkonomisk grund-lag, vil, før eller siden, blive fulgt af en nedadgående priskorrektion.
26
Økonomi- og Erhvervsministeriet har i 2005, 2006 og 2009 gennemført re-præsentative undersøgelser af boligejernes forventninger til udviklingen iboligpriserne. Disse undersøgelser tyder på en meget udbredt tro på frem-tidige boligprisstigninger i 2005, som kan have virket selvforstærkende påboligmarkedet, jf. figur 4. Allerede i 2006 var optimismen på boligmarkedetmere behersket end i 2005. I 2009 forventes i gennemsnit en uændretvækst i boligpriserne.Figur 4
Boligejernes forventninger til boligpriserne i de næste 12 månederpct.6050pct.
20092006
605040
403020100
2005
3020100
falde > 5 pct.
falde < 5 pct.
uændret
stige < 5 pct.
stige > 5 pct.
Anm.: Opgørelserne viser fordelingen af svar på spørgsmålet ” Tror du, at boligpriserne i dit lokalom-råde vil stige, falde eller være uforandrede de næste 12 måneder?”.Kilde: Spørgeskemaundersøgelse udført af Catinét samt egne beregninger.
Udvikling i antal tvangsauktionerDe seneste års fald i boligpriserne har betydet, at antallet af tvangsauktio-ner steg, jf. figur 5. I historisk perspektiv var antallet af tvangsauktioner i2009 dog stadig på et lavt niveau. Det samme gælder for restancer på real-kreditinstitutternes udlån.
Den danske boligprisudvikling27
Figur 5
Udvikling i antal tvangsauktioner og ledighedsprocentP ct.141210864Tvangsauktioner >2080859095000550< Ledighed1000 tvangsauktioner353025201510
Anm. : Figuren viser det årlige antal af tvangsauktioner.Kilde: Danmarks statistik.
I starten af 1990’erne var det årlige antal tvangsauktioner på omkring20.000. I 2009 var antallet af tvangsauktioner på godt 4.000. Det moderateantal tvangsauktioner i 2009 skal blandt andet ses i lyset af en lav rente påde meget benyttede rentetilpasningslån, samt at ledigheden fortsat er på etlavt niveau. Derudover kan en periode med afdragsfrihed skabe luft itrængte boligejeres økonomi.Et stigende antal tvangsauktioner skyldes faldende boligpriser i kombinationmed en række faktorer som skilsmisse, dødsfald, ledighed eller andre for-hold, der fører til indkomsttab for husstanden. Da boligmarkedet vendte i2007, blev nogle boligejere desuden fanget i en situation med dobbelt hus-leje, da de på toppen af boligmarkedet købte ny bolig, inden den gamle varsolgt. Det er dog langt fra alle, der oplever en af ovenstående begivenhe-der, som ender på tvangsauktion. Dels finder mange en løsning med bankeller realkreditinstitut, inden en tvangsauktion kommer på tale, jf. boks 1.Af de tvangsauktioner, som blev begæret i 1. halvår 2009, var det kun om-kring en tredjedel, der blev bekendtgjort. Det er udtryk for, at alle involve-rede aktører har en interesse i at afværge en tvangsauktion, da processenomkring en tvangsauktion er tidskrævende og omkostningsfyldt for alle par-ter.
28
Boks 1
Proces fra restance til eventuel tvangsauktionHvis en låntager misligholder sit realkreditlån - dvs. ikke betaler ydelserne, selv om han erblevet rykket - vil realkreditinstituttet forsøge at inddrive beløbet gennem inkasso. Hvis detikke lykkes, er sidste udvej at begære ejendommen solgt på tvangsauktion.Kommer en boligejer bagud med betalingen af sine terminsydelser eller andre betalingerpå sine lån, kan realkreditinstituttet sammen med boligejeren prøve at finde en anden ogbedre løsning end tvangsauktion. Formålet er at undersøge alle muligheder for, at boligeje-ren kan blive i sin bolig og så vidt muligt undgå tab - både for boligejeren og for långive-ren.I mange tilfælde kan en gennemgang af boligejerens økonomi være med til at finde løsnin-ger, så en tvangsauktion kan undgås. De mulige løsninger afhænger af, om boligejerensproblemer er midlertidige eller varige.Hvis boligejernes betalingsproblem er midlertidige, kan en løsning være, at realkreditinsti-tuttet giver henstand i en periode, eller at parterne aftaler en afdragsordning. Måske kanparterne sammen finde besparelser på budgettet, og der kan eventuelt ske en omlægningaf boliglånet, så boligejeren fremover kan blive i sin bolig. Det kan ske ved en periode medafdragsfrihed på lånet eller ved at konvertere til en anden type lån.Hvis boligejeren ikke kontakter långiver eller besvarer rykkere, eller det i øvrigt ikke ermuligt at finde en løsning med bank eller realkreditinstitut, begæres en tvangsauktiongennem advokat. I følge Retsplejelovens kapitel 51 indkalder fogedretten inden for 7 dageefter begæringen boligejeren til et vejledningsmøde i de tilfælde, hvor boligen bebos afejeren eller dennes familie. På mødet kan fogedretten give boligejeren en frist på 4 uger tilat afværge tvangsauktionen. Hvis auktionen ikke afværges, kan fogedretten anmode enejendomsmægler om inden for 4 uger at foretage en vurdering af ejendommens salgsvær-di på tvangsauktion. Hvis boligen ikke har været forsøgt solgt, kan ejendomsmæglerenforsøge salg i fri handel.Hvis en løsning ikke opnås i dette forløb, bekendtgøres tvangsauktionen i den lokale presseog i Statstidende med en frist på 3 uger. Hvis højeste bud på auktionen ikke er tilfredsstil-lende, kan der anmodes om en ny auktion.Boligejeren har mulighed for at afværge auktionen helt frem til det tidspunkt, hvor foged-retten giver et endeligt hammerslag. Men det bliver vanskeligere at afværge tvangsaukti-on, jo længere boligejeren har været i restance, fordi der kommer omkostninger til advo-kat m.v. , og der kommer flere restancer under sagens forløb.Kilde: Realkreditrådet og Retsplejeloven.
Den danske boligprisudvikling29
En empirisk model for boligmarkedetØkonomi- og Erhvervsministeriet har tidligere anvendt en empirisk modelfor boligmarkedet, som beskriver udviklingen i boligpriser ved udviklingen ide underliggende økonomiske forhold, jf. Økonomi- og Erhvervsministeriet(2005, 2007). I denne artikel er den empiriske model reestimeret og bliver(se boks 2 og bilag 1) anvendt til at beregne, hvor stor en del af boligpris-udviklingen, der kan forklares ved realøkonomiske forhold. Modellen anven-des desuden til at kvantificere betydningen af indførslen af de afdragsfrielån i 2003 og fastfrysning af ejendomsværdiskatten fra 2002 på boligpris-udviklingen.I perioden fra 1995 til 2004 kan realøkonomiske forhold forklare hovedpar-ten af udviklingen i boligpriserne, jf. tabel 1. I denne periode har stigningeni disponible indkomster, lavere boligomkostninger, udviklingen i potentielleførstegangskøbere og øget nybyggeri kunnet forklare langt hovedparten afboligprisudviklingen. Ud af den samlede udvikling i boligpriserne på 70 pct.er det således 3 pct.point, der ikke kan forklares af den empiriske model.Tabel 1
Bidrag til samlet realvækst i boligpriser siden 19951. kvt. 1995 – 3. kvt.2004Realvækst i boligpriserneBidrag fra realøkonomiHeraf bidrag fra:Disponible realindkomsterBoligomkostningerDemografiBoligudbudIkke-forklaret262422-53373413-192270671. kvt. 1995 – 3. kvt.20098866
------------------------------ Pct. -----------------------
Anm.: Til beregning af den reale vækst er deflatoren for det private forbrug anvendt. De realøkono-miske bidrag er beregnet enkeltvis givet fastholdte værdier for alle andre faktorer. Bidragene ernormeret så de summer til den samlede udvikling. Afgrænsningen af perioderne i tabellen er valgt,da de største boligprisstigninger fandt sted fra andet halvår 2004. Boligomkostningerne udgøres imodellen af realrente efter skat, ejendomsskatter, afdrag og afskrivnniger, jf. boks 1. Modellen erestimeret for perioden 2. kvartal 1984 til 3. kvartal 2009. At de enkelte bidrag ikke nødvendigvissummer til det samlede ’bidrag fra realøkonomi’, skyldes afrunding.Kilde: Egne beregninger på Økonomi- og Erhvervsministeriets boligmodel.
30
Udvides perioden til 2009, falder den empiriske models evne til at forklareudviklingen i de reale boligpriser imidlertid betragteligt. Det betyder, at demarkante boligprisstigninger frem mod vendingen i 2007 samt den efterføl-gende priskorrektion skal forklares med andre forhold end de underliggenderealøkonomiske faktorer, der indgår i den empiriske model.Det skal understreges, at der i hele perioden er udsving i boligpriserne, sommodellen ikke fanger. Det kan hænge sammen med, at der er realøkonomi-ske forhold, som ikke er medtaget. Fx er adgangen til byggegrunde ikkemedtaget. Desuden kan modellens manglende evne til at forklare visse ud-sving hænge sammen med, at gennemslaget fra realøkonomien kan ændresover tiden. Gennemslaget fra den lave rente kan fx være undervurderet. Fra2000 til 2003 faldt renten på rentetilpasningslån fra godt 6 pct. til godt 2pct. Det skete samtidig med, at udbredelsen af rentetilpasningslån steg for-holdsvis kraftigt. En ændring i renten på 1 pct.point har således større pro-centuel betydning for boligudgifterne, når renteniveauet er lavt. De histori-ske sammenhænge mellem renteudvikling og udvikling i boligpriserne erikke nødvendigvis dækkende for sammenhængen i de senere år.
Den danske boligprisudvikling31
Boks 2
Empirisk model for udviklingen i boligpriserneDen anvendte empiriske model er en videreudvikling af Økonomi- og Erhvervsministerietsboligmodel fra 2005. I forhold til 2005 er der ændret i måden, hvorpå førsteårsafdragetindgår. Desuden er modellen reestimeret frem til og med 3. kvartal 2009. Modellen be-står af en relation for henholdsvis det langsigtede udbud og den langsigtede efterspørgselog en relation til estimering af kortsigtsdynamikken, jf. bilag 1. Langsigtsrelationen forefterspørgslen er givet vedpt= 2,3(yt-ht)– 17,2uct+ 2,3demot+konstant(7,8)(-6,1)(7,8)
Hvorper logaritmen til et realt boligprisindeks,yer den private sektors disponible real-indkomst i logaritmer,her boligbeholdningen i logaritmer ogdemoer antallet af potenti-elle førstegangskøbere i logaritmer. I parentes er t-værdier for de estimerede parametreangivet. Modellens boligomkostninger, UC, er specificeret ved følgende udtrykuct=rentet¶(1-skatt) – 0,5¶Et[π] + 0,5¶afdragt+ejd.skatt+afskr. -Etr]
hvorEt[π]er den forventede inflation, ogEtr]er det forventede realafkast på en bolig.Dette afkast er i den empiriske model sat til 0. Afdraget er inkluderet i boligomkostnin-gerne som et simpelt gennemsnit med den forventede prisudvikling, jf. ADAM (2009).Dette gøres ud fra en betragtning om, at inflationen er et realt afdrag på boligen. Renten,som indgår i boligomkostningerne, er et vægtet gennemsnit af en lang og kort obligati-onsrente. Parameterestimatet på boligomkostningerne på -17,2 skal fortolkes som ensemi-elasticitet. For en nærmere beskrivelse af modellen, se bilag 1.
Betydningen af afdragsfrie lån og skattestopIndførelsen af de afdragsfrie lån i 2003 og fastfrysning af ejendomsværdi-skatten har også bidraget til prisstigningerne på ejerboliger. Hvor stort, det-te bidrag har været, kan skønsmæssigt anslås på baggrund af den opstille-de empiriske model for boligmarkedet. Engangseffekten fra udbredelsen afafdragsfrie lån til boligpriserne kan beregnes til 4 pct. (real boligpris-effekt)ud af en samlet realvækst i boligpriserne på 50 pct.1fra 2003 til 2007.Fast-frysning af ejendomsværdiskattenkan beregnes til i gennemsnit at have1Vækstbidraget på 4 pct. er fundet ved forskellen mellem modellens forudsagte vækst i de reale bolig-priser i et scenarium, hvor andelen af afdragsfrie lån er sat lig nul, og den forudsagte realvækst, hvorandelen af afdragsfrie lån antager sin faktiske værdi. Effekten på 4 pct. er marginalt mindre end detskøn, Økonomi- og Erhvervsministeriet tidligere har offentliggjort. Det skyldes en ændret specifikation afmodellen, og at modellen er reestimeret.
32
løftet boligpriserne med 3 pct. realt ud af en samlet boligprisvækst på 56pct. fra 2002 til 2007.2Hvis det rent beregningsteknisk antages, at udhul-ningen af ejendomsværdiskattesatsen er blevet indregnet fuldt ud alleredeved skattestoppets indførsel – altså at boligkøbere indregner en effektivejendomsværdiskat på nul - ville det gennemsnitlige bidrag have været påop mod 9 pct. på landsplan. Det skal dog understreges, at dette er gen-nemsnitligt, og at betydningen af skattestoppet er størst i de dele af landet,hvor den procentuelle besparelse på ejendomsværdiskatten har væretstørst.Der er sket en betydelig udbredelse afafdragsfrie lånsiden introduktionen i2003. Omkring halvdelen af de udestående realkreditlån består i dag af af-dragsfrie lån. Muligheden for afdragsfrie lån blev indført blandt andet for atøge boligejernes fleksibilitet med hensyn til valg af opsparing. Afdrag på lånpåvirker den årlige ydelse på lånet, men ikke selve finansieringsomkostnin-gen og dermed principielt ikke de omkostninger, der er knyttet til en bolig.Effekten af afdragsfrie lån på boligpriserne burde derfor være beskeden.Empirisk har det også vist sig meget vanskeligt at påvise nogen stærksammenhæng mellem ændringer i afdragsprofil og udvikling i boligpriser.Dette understøttes af, at afdraget udgør den mindste del af ydelsen på etannuitetslån det første år, jf. figur 6.
2
Vækstbidraget på 3 pct. fra fastfrysning af ejendomsværdiskatten er beregnet ved hjælp af parame-terestimatet på boligomkostningerne i langsigtsrelationen. Hvis det rent beregningsteknisk antages, atejendomsværdiskattesatsen er blevet udhulet fuldt ud allerede ved skattestoppets indførsel, ville bidra-get fra fastfrysning af ejendomsværdiskatten have været omkring 9 pct. i perioden.
Den danske boligprisudvikling33
Figur 6
Afdragsandel på et annuitetslån det første år ved forskellige renteniveauerpct.100RentebetalingAfdragpct.100
8060
8060
4020
4020
0
3 pct.
4 pct.
5 pct.
6 pct.
7 pct.
0
Anm: Figuren viser afdragets andel af ydelsen det første år på et 30 årigt annuitetslån ved forskelligerenteniveauer.Kilde: Egne beregninger.
De afdragsfrie lånemuligheder kan dog have påvirket boligmarkedet ad an-dre kanaler. Først og fremmest har afdragsfrihed gjort det muligt for bolig-sælgere at blive boende længere i boligen, hvilket kombineret med stor ef-terspørgsel i en overgangsperiode kan have øget presset på boligmarkedet,jf. Lunde (2007). Udbuddet af ejerboliger til salg faldt således i et par årefter introduktionen af de afdragsfrie lån i 2003.Som del afskattestoppethar ejendomsværdibeskatningen siden 2002 væ-ret fastfrosset nominelt på 2001-niveau. Det har medført en real ændring afboligbeskatningen, som har trukket i retning af øget boligefterspørgsel. Fra2002 og frem til 2007, hvor boligpriserne toppede, er der således gennem-ført reale lempelser af ejendomsværdibeskatningen, mens der er sket enreal stramning af ejendomsbeskatningen siden 2007, jf. boks 3.
34
Boks 3
Ejendomsværdiskat og skattestopEjendomsværdiskat betales af alle, der beboer deres egen bolig. Boliger med en offentligejendomsvurdering på op til 3,0 mio. kr. beskattes med 1 pct. i ejendomsværdiskat. Hvisen boligs offentlige vurdering overstiger progressionsgrænsen på 3,0 mio. kr., betales der3 pct. ejendomsværdiskat af beløbet, der overstiger progressionsgrænsen.Skattestoppet fra 2002 fastfryser ejendomsværdiskatten nominelt ved at lægge et loft overden offentlige ejendomsvurdering. Loftet er den laveste værdi af 1) den offentlige vurde-ring i januar 2001 plus 5 pct., 2) den offentlige vurdering i januar 2002 eller 3) boligensaktuelle offentlige vurdering. Der er regler om nedslag i ejendomsværdiskatten på boligerkøbt før 1998 og for pensionister.Med det nominelle loft over ejendomsværdiskatten er den effektive skattesats, opgjort somprovenuet fra ejendomsværdiskat divideret med værdien af ejerboligmassen, gradvist ble-vet udhulet fra 2001 til 2007, da provenuet er fastfrosset i kroner og ører, og værdien afboligmassen er steget med de stigende boligpriser. Siden 2007 er den effektive ejendoms-værdiskattesats steget igen som følge af faldende boligpriser, jf. figuren nedenfor.Figur: Udviklingen i den effektive ejendomsværdiskattesatspromille1086420promille1086420
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Anm: Den effektive ejendomsværdiskattesats er beregnet som provenuet fra ejendomsværdibeskat-ningen divideret med værdien af den beskattede boligmasse på baggrund af den offentlige vurdering idet enkelte år.Kilde: Lovmodellen og egne beregninger.
Det beregnede bidrag til boligpriserne fra den nominelle fastfrysning afejendomsværdiskatten dækker over geografiske forskelle. I den østlige delaf landet, hvor boligpriserne steg mest frem til 2007, har den reale lempel-se af ejendomsværdiskatten været størst. Da prisfaldene på ejerboliger og-
Den danske boligprisudvikling35
så efterfølgende har været størst i disse områder, har den reale stramningaf ejendomsværdiskatten siden 2007 også her været størst. Der er såledesstor forskel på, i hvor høj grad fastfrysning af ejendomsværdiskatten harpåvirket udsving i boligpriserne. Gennemslaget fra ejendomsværdiskattener beregnet ud fra ændringen i den effektive ejendomsværdiskattesats fra2002 til 2007, jf. figuren i boks 3. I de områder, hvor boligpriserne stegmest, har ændringen i den effektive sats været størst. Dermed vil gennem-slaget fra fastfrysning af ejendomsværdiskatten til boligpriserne i disse om-råder have været større.
36
Bilag 1. Økonomi- og Erhvervsministeriets model for boligmarkedetØkonomi- og Erhvervsministeriets model for boligmarkedetDet langsigtede udbud og den langsigtede efterspørgsel er estimeret simultant i et vektor-autoregressivt (VAR) system. Der er identificeret to langsigtede relationer – en for udbud-det og en for efterspørgslen.Den langsigtede efterspørgsel (kvartalsdata 2. kvartal 1984 – 3. kvartal 2009):pt= 2,3(yt-ht)– 17,2uct+ 2,3demot+konstant(7,8)(-6,1)(7,8)
Hvorpter den reale kontantpris på enfamiliehuse,yter den private sektors disponible real-indkomst,hter den private ejerboligmasse (inklusive ejerlejligheder),ucter boligomkost-ningerne, ogdemoter antallet af potentielle førstegangskøbere approksimeret ved antalletaf 30-39-årige. Alle variabler, undtagen boligomkostningerne, er i logaritmer. Parameter-estimatet på boligomkostningerne skal derfor fortolkes som en semi-elasticitet. Alle inklu-derede variabler er statistisk signifikante ved et 5 pct. signifikansniveau. Fortegnene påparameterestimaterne i den langsigtede efterspørgsel er som forventet, og der fås en ne-gativ efterspørgselskurve på lang sigt idet fortegnet på
hter negativ.
Kortsigtsdynamikken for de reale kontantpriser er med OLS estimeret til:Δpt= -0,03(ecmt)+ 0,45Δpt-1– 1,90uct+εt(-4,1)(6,0)(-4,6)
R2= 0,61; F(5, 77) = 30,3; DW=2,2Fortegnene er som forventet. Kontantpriserne afhænger på kort sigt blandt andet negativtaf fejlkorrektionsleddet, der måler afvigelser fra den langsigtede efterspørgselsrelation.Størrelsen af parameteren angiver hastigheden, hvormed tilpasningen sker. I den estime-rede model korrigeres 3 pct. af afvigelsen fra langsigtsniveauet hvert kvartal.
Den danske boligprisudvikling37
Bilagstabel 1.
Sammenligning af modellerTidligere offentliggjort ØEM-model (jan. 2007)Model med ny specifikation afboligomkostningerne og nyestimationsperiode.2. kvt. 1984 til 3. kvt. 2009
EstimationsperiodeLangsigtsrelationy-htuctafdragtDemot
2. kvt. 1984 til 1. kvt. 2005
2,2(4,5)-12,0(-3,3)-12,9(-1,8)2,2(4,5)
2,3(7,8)-17,2(-6,1)-1)
2,3(7,8)0,24
P-værdi for LR-test afmodellens restriktionerKortsigtsdynamikecmt-1Δpt-1ΔuctΔuct-1Δ(y-h)t-1R2F-testDW
0,20
-0,04(-4,5)0,28(3,1)-1,3(-4,0)-0,49(-1,5)-0,09(-1,6)0,6215,92,3
-0,03(-4,1)0,45(6,0)-1,9(-4,6)-
-
0,6130,32,2
Anm.: I parentes er t-værdierne angivet, og parameterestimater angivet med fed er signifikante vedet 5 pct. signifikansniveau. Alle variabler undtagen boligomkostningerne er i logaritmer. Boligom-kostningen skal dermed tolkes som en semi-elasticitet. Det vil sige, at en stigning i boligomkostnin-gerne på 1 pct.-point isoleret set vil medføre et fald i boligpriserne på omkring 17 pct.1)Med reviderede data indgår førsteårsafdraget insignifikant i modellen med en t-værdi på -0,06. Iden oprindelige model var førsteårsafdraget med en t-værdi på -1,8 heller ikke signifikant ved et 5-pct. signifikansniveau. I begge tilfælde har variablen dog det forventede negative fortegn. Pga.manglende signifikans er førsteårsafdraget taget med som del af boligomkostningerne, jf. ADAM(2009).
Boligpriserne i et internationalt perspektiv39
Boligpriserne i et internationalt perspektivSet over en længere periode har langt de fleste lande oplevet perioder medkraftige stigninger og fald i de reale boligpriser. Historisk set er boligpris-cyklen karakteriseret ved langstrakte op- og nedture i boligpriserne. I detseneste årti har udsvingene i boligpriserne fulgt hinanden tættere end tidli-gere. Nogle lande har oplevet et længerevarende opsving i boligpriserne,mens andre lande har haft en mere kortvarig og kraftig udvikling. Fælles forlandene er et toppunkt i boligpriserne omkring 2007. Danmark har i lighedhermed haft en periode med kraftige stigninger i boligpriserne efterfulgt afet fald efter 2007. Udviklingen i boligpriserne hænger sammen med real-økonomiske faktorer som rente- og indkomstudviklingen, men også for-ventningerne til den fremtidige udvikling på boligmarkedet kan i sig selvpåvirke boligpriserne. Siden midten af 1990’erne kan der konstateres et sti-gende sammenfald i de enkelte landes rente- og konjunkturudvikling, hvil-ket bidrager til at forklare den historisk høje samvariation i den internatio-nale boligprisudvikling.Set over en længere periode har langt de fleste lande oplevet perioder medkraftige stigninger og fald i de reale boligpriser, jf. figur 1. I løbet af det se-neste årti har nogle lande haft et langvarigt opsving i boligpriserne, mensandre lande har haft en mere kortvarig og kraftig udvikling. Fælles for lan-dene er et toppunkt i boligpriserne omkring 2007, hvorefter der er indtruffeten priskorrektion på de internationale boligmarkeder. Udviklingen medvækst op til toppunktet efterfulgt af prisfald giver indtryk af en global bolig-prisboble.
40
Figur 1
Udviklingen i de reale boligpriser i udvalgte OECD-landeindeks200indeks200
175150125100755025808284868890929496980002040608DanmarkSpanienFrankrigStorbritannienFinanskrisensstart
175150125100755025
indeks200
indeks200IrlandNorgeSverigeBelgienFinanskrisensstart
175150125100755025808284868890929496980002Italien
175150125100755025
04
06
08
indeks200
indeks200
175150125100755025808284868890929496980002040608HollandFinlandJapanUSA
175150125TysklandFinanskrisensstart
100755025
Anm.: Indeks 1. kvt. 2000 = 100. Der findes endnu ikke data for 4. kvt. 2009 for Danmark, Irland, Itali-en, Belgien og Japan. Boligprisindekset er deflateret med forbrugerprisudviklingen. Se bilag 1 for ennærmere beskrivelse af data. Den stiplede linje angiver finanskrisens udbrud dateret ved krakket i Leh-man Brothers den 15. september 2008.Kilde: OECD House Price Database.
Boligpriserne i et internationalt perspektiv41
Set over en længere periode er en boligpriscyklus med store stigninger ogfald i boligpriserne et velkendt fænomen. Det er få lande, hvor der i perio-den fra 1980 til 2000 ikke har været en boligpriscyklus med større ellermindre udsving i de reale boligpriser, jf. figur 1. Særligt udviklingen i Fin-land (1987-1992) skiller sig ud, men også i fx Italien (1988-1997), Sverige(1985-1993) og Storbritannien (1985-1992) har der været markante op- ognedture på boligmarkederne i perioden før 2000. Det er karakteristisk forlandenes boligprisudvikling før årtusindskiftet, at der er tale om nationaleog ikke globale tendenser, som i stor udstrækning hænger sammen medhøj- og lavkonjunkturer i de enkelte lande.Andre lande har haft en mindre eksplosiv udvikling, hvor der snarere harværet tale om en konstant men jævn stigning over en længere årrække.Dette gælder fx Holland, Belgien og USA samt de seneste 10-13 års udvik-ling i Italien og udviklingen i Frankrig fra 1980 og frem til årtusindskiftet, jf.figur 1. Især for så vidt angår USA, dækker den nationale boligprisudviklingover regionale forskelle, som særligt i løbet af det seneste årti har væretanselige. Målt ved Case-Shiller indekset har byer som Miami og Los Angelesværet karakteriseret ved en kraftig boom-bust cyklus i boligpriserne. I ek-sempelvis Detroit og Dallas derimod har boligpriserne i Case-Shiller indek-set været relativt konstante i løbet af perioden eller kun svagt stigende. Og-så i Danmark steg boligpriserne i hovedstadsområdet mere end i andre deleaf landet i løbet af det seneste årti, ligesom det efterfølgende fald her harværet kraftigere.Særligt udviklingen i Irland har været bemærkelsesværdig. Frem til midtenaf 1990’erne var de reale boligpriser i Irland relativt konstante, hvorefter etkraftigt og langvarigt opsving begyndte, som varede frem til toppunktet i2006, jf. figur 1. Dette skal blandt andet ses på baggrund af en kraftig øko-nomisk fremgang i Irland i perioden. Hertil kommer en stigning i antallet afpersoner i aldersgruppen 25-39 år, som udgør størstedelen af førstegangs-købere, jf. Hilbers et al (2008). Den øgede efterspørgsel som følge af et
42
større antal førstegangskøbere har lagt et opadgående pres på priserne ogbidrager dermed til boligprisstigningerne i Irland i perioden.Ses der på det seneste årti, har der i langt de fleste lande i figur 1 været enboligpriscyklus med markante stigninger i de reale boligpriser frem til om-kring 2007, hvorefter en priskorrektion satte ind. Eskaleringen af den globa-le finanskrise i efteråret 2008 medvirkede til at forstærke denne tendensblandt andet som følge af en stramning i kreditgivningen, jf. OECD (2008).For visse lande tyder de seneste tal på, at faldet er ved at være tilende-bragt. Der er stor usikkerhed knyttet til den fremtidige boligprisudvikling ide enkelte lande. Ifølge OECD forventes der overvejende stabilisering ellergradvis genopretning af de nationale boligmarkeder i de kommende år, jf.OECD (2009). Der er udsigt til stabilisering af boligpriserne i eksempelvisUSA, mens der for blandt andet Storbritannien og Norge peges på fremgangpå boligmarkederne. Kun for så vidt angår Irland, kan der endnu ikke kon-stateres tegn på stabilisering.Den danske boligprisudvikling under den seneste højkonjunktur har i storudstrækning fulgt dette internationale mønster. I perioden 2005 til 2007 varder et kraftigt opsving i boligpriserne – også kraftigere end i en række an-dre lande – efterfulgt af en betydelig priskorrektion. Fremadrettet er derendnu kun få tegn på stabilisering på det danske boligmarked, jf. OECD(2009).Der er lande, hvor boligprisudviklingen i udstrakt grad adskiller sig fra deøvrige landes. Dette gælder især Japan og Tyskland. Japan oplevede i slut-ningen af 1980’erne en boligprisboble, som toppede omkring 1991, samtidigmed at den finansielle boble bristede. Den efterfølgende recession med de-flation og faldende boligpriser er endnu ikke afsluttet. I Tyskland skal denmoderate udvikling i boligpriserne blandt andet ses på baggrund af den be-grænsede indkomstudvikling, jf. Lunde (2009). Hertil kommer en svag be-folkningstilvækst særligt i aldersgruppen 25-39 år, som udgør hovedpartenaf førstegangskøberne, samt en kraftig stigning i boligbeholdningen i løbet
Boligpriserne i et internationalt perspektiv43
af 1990’erne, jf. Hilbers et al (2008). Denne udvikling medførte et fald i ef-terspørgslen samtidig med en stigning i udbuddet, hvilket har medvirket tilat lægge et nedadgående pres på boligpriserne.Langstrakte udsving i boligpriserneBåde opsving og tilbageslag i boligpriserne har historisk set været lang-strakte. Set over perioden 1970-2005 er den gennemsnitlige længde på enboligpriscykel ca. 10 år, heraf varer opsvinget ca. 5½ år, mens nedgangsfa-sen varer ca. 4½ år, jf. Lunde (2009) og Girouard et al (2006). Stort setalle lande i OECD’s boligprisdatabase har i perioden siden 1980 oplevet enlængere årrække med store boligprisstigninger.Tabel 1
De ti største opsving i de reale boligpriser siden 1980 i udvalgte OECD-landeLandPeriodeÆndring iboligprisernei alt, pct.284,9215,7199,9181,0176,8158,3135,1131,7121,6117,7Ændring iBNP i alt,pct.161,589,459,867,440,440,927,042,950,929,6Længde, år
IrlandHollandNorgeBelgienDanmarkStorbritannienSpanienSverigeSpanienFrankrig
3. kvt. 1992 – 3. kvt. 20063. kvt. 1985 – 2. kvt. 20081. kvt. 1993 – 3. kvt. 20072. kvt. 1985 – 4. kvt. 20072. kvt. 1993 – 1. kvt. 20074. kvt. 1995 – 4. kvt. 20071. kvt. 1986 – 4. kvt. 19912. kvt. 1996 – 4. kvt. 20073. kvt. 1996 – 3. kvt. 20071. kvt. 1997 – 1. kvt. 2008
1422 �14 ½22 ½13 �125�11 ½11 ½10
Kilde: OECD House Price Database og OECD.
Den gennemsnitlige længde af de ti kraftigste opsving er knap 14 år og ty-pisk knyttet til en længere periode med høj vækst. Særligt bemærkelses-værdig er udviklingen i Irland, hvor boligpriserne i løbet af 14 år blev næ-sten firedoblet, samtidig med at BNP steg med over 150 pct. Den danskeboligprisstigning fra 1993 til 2007 er den femtestørste siden 1980 blandt de19 lande i OECD’s boligprisdatabase.
44
Tabel 2
De ti største nedgange i de reale boligpriser siden 1980 i udvalgte OECD-landeLandPeriodeÆndring iboligprisernei alt, pct.-50,6-42,9-39,6-38,6-38,0-37,8-35,8-34,4-34,1-30,7Ændring iBNP i alt, pct.-11,315,99,011,83,95,7-4,18,86,010,3Længde, år
FinlandJapanNorgeSchweizHollandBelgienIrlandSverigeDanmarkItalien
2. kvt. 1989 – 2. kvt. 19931. kvt. 1991 – 3. kvt. 20094. kvt. 1986 – 1. kvt. 19934. kvt. 1989 – 1. kvt. 20001. kvt. 1980 – 3. kvt. 19851. kvt. 1980 – 2. kvt. 19851. kvt. 2006 – 3. kvt. 20091. kvt. 1980 – 1. kvt. 19862. kvt. 1986 – 2. kvt. 19933. kvt. 1982 – 2. kvt. 1986
418 ½6�10 �5�673�
Kilde: OECD House Price Database og OECD.
De ti største tilbageslag på boligmarkedet er gennemsnitligt af kortere va-righed end opturene, ca. 7 år. Tilbageslagene ledsages desuden af en me-get svag BNP-udvikling. Der er således en sammenhæng mellem indkomst-udviklingen og udviklingen i boligpriserne. De lande, der har haft periodermed stærke boligprisstigninger siden 1980, har også haft en høj vækst iBNP i løbet heraf, jf. tabel 1. Tilsvarende har der i perioder med faldendeboligpriser også været en svag indkomstudvikling, jf. tabel 2.Af de ti største nedture på boligmarkedet har langt de fleste fundet stedinden årtusindskiftet, hvorimod størstedelen af de ti største opture fandtsted under den seneste tids globale boligprisboble. Udviklingen i figur 1 vi-ser, at det efterfølgende prisfald på boligmarkederne i en række lande sy-nes at være ophørt, hvilket særligt skal ses i lyset af de ekstraordinært laverenter.Konjunkturer, renter og globale boligpriserDen internationale opgang og nedgang i boligpriserne efter årtusindskiftetadskiller sig fra tidligere boligcykler ved både at være stærkere i opgangsfa-sen og mere synkron end tidligere. I det seneste årti har udsvingene i bo-
Boligpriserne i et internationalt perspektiv45
ligpriserne fulgt hinanden tættere end tidligere, jf. figur 2. Boligprisudviklin-gen på den anden side af årtusindskiftet hænger sammen med en globaltendens til sammenfaldende renteudvikling og konjunkturcykler.Figur 2
Korrelation mellem udviklingen i boligprisernekorrelationskoefficient1,0korrelationskoefficient1,0
0,80,60,40,20,0-0,274 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
0,80,60,40,20,0-0,2
Anm.: Uvægtet årsgennemsnit af bivariate korrelationskoefficienter over de 5 foregående års afvigelsefra trenden i de reale boligpriser for landene USA, Frankrig, Italien, Storbritannien, Danmark, Spanien,Finland, Irland, Holland, Norge og Sverige. Der findes endnu ikke data for 4. kvt. 2009 for Danmark,Irland, Italien og Belgien.Kilde: OECD House Price Database og egne beregninger.
Samvariationen i boligprisudviklingen måles i figur 2 ved en korrelationsko-efficient, der antager værdien 1, når bevægelserne er helt ens, og 0, hvisder ingen sammenhæng er i udviklingen. I de seneste 5-10 år har korrelati-onskoefficienten for boligprisudviklingen været historisk høj, jf. figur 2. Denekstraordinært synkrone prisudvikling skal ses på baggrund af den stigendesamvariation i den internationale rente- og konjunkturudvikling.Siden midten af 1990’erne ses en tendens til samvariation i den europæiskeog den amerikanske styringsrente, hvilket afspejles i renterne på boligfinan-siering. En tilsvarende synkron renteudvikling kan ikke genfindes i sammeomfang i perioden før midten af 1990’erne, jf. figur 3.
46
Figur 3
StyringsrenterPct.9Pct.9EuroområdetUSA
876543210
876543210
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09Anm.: ECB’s styringsrente fra 1. januar 1999, før da den tyske styringsrente.Kilde: Deutsche Bundesbank, Federal Reserve, ECB.
Rentedannelsen er tæt forbundet mellem landene, og de nationale boligpri-ser bestemmes i høj grad af den internationale rentedannelse. Faldenderenter er således en forklarende faktor for boligprisstigningerne frem til om-kring 2007, jf. Hilbers et al (2008). Der er et tidsmæssigt sammenfald imel-lem toppen på boligmarkedet og rentestigninger i 2006/2007. Dog begyndterenten i USA at stige i 2004, to år før boligmarkedet toppede.Siden midten af 1990’erne er der sket en stigning i samvariationen i de in-dustrialiserede landes konjunktursving. Når landenes konjunkturcykler bli-ver mere sammenfaldende, vil der også ske en tættere samvariation i deninternationale rentedannelse, idet styringsrenten tilpasses vækst- og inflati-onsudsigterne.Konjunkturudviklingen er en væsentlig forklaringsfaktor for boligprisudvik-lingen. Figur 4 viser det gennemsnitlige output gap og den gennemsnitligeafvigelse fra trenden i boligprisudviklingen for en række sammenligneligeOECD-lande. Perioder med positivt output gap, dvs. højkonjunktur, ledsagesaf perioder med stigende boligpriser og omvendt, jf. figur 4. Udviklingen iboligpriserne hænger således i høj grad sammen med indkomstudviklingendog med en vis forsinkelse, jf. IMF (2008). I kraft af, at indkomstudviklin-
Boligpriserne i et internationalt perspektiv47
gen er blevet tættere korreleret mellem landene, ses således også en størresamvariation i boligprisudviklingen.Figur 4
Udvikling i output gap og boligprisernePct. afvigelse fra trend15Pct. af potentielt output6
1050-5-10-158082848688909294Gns. output gap >
< Gns. boligprisudvikling
420-2-4-6
96
98
00
02
04
06
08
Anm.: Vægtet gennemsnit af udviklingen i boligprisens procentvise afvigelse fra en lineær trend ogvægtet gennemsnit af output gap, hvor vægtene er baseret på BNP i 2005 PPP. Data for Australien,Canada, Danmark, Finland, Frankrig, Irland, Italien, Japan, Holland, New Zealand, Norge, Sverige,Spanien, Storbritannien og USA indgår i gennemsnittet.Kilde: OECD, OECD House Price Database og egne beregninger.
Den tætte korrelation mellem de enkelte landes boligprisudvikling skal ud-over den synkrone rente- og konjunkturudvikling desuden ses i sammen-hæng med effekten af forventningsdannelsen, jf. De Økonomiske Råd(2009). Stigningerne i de internationale boligpriser i løbet af det senesteårti kan i stor udstrækning forklares af fundamentale faktorer som rente- ogindkomstudviklingen, men en del af stigningen, særligt for lande med megetstore opture på boligmarkedet, er uforklaret, jf. IMF (2004) og Girouard etal (2006). Da boligen er et aktiv, er der meget, der tyder på, at det senesteårtis internationale prisboble på boligmarkederne blandt andet har væretbåret af en sammenfaldende optimistisk forventningsdannelse om, at boli-gens værdi fortsat ville stige – også med mere end forbrugerpriserne, jf.Lunde (2009).Institutionelle forholdRente-, BNP- og forventningsudviklingen alene kan ikke forklare hele bolig-prisudviklingen. En del af årsagen hertil skal findes i nationale forhold, som i
48
varierende omfang kan have forstærket eller dæmpet udsvingene i boligpri-serne i de enkelte lande. Her spiller blandt andet demografi, udbud og insti-tutionelle forhold på markedet for boligfinansiering også en rolle.Siden 1980’erne er der sket en liberalisering på markederne for boligfinan-siering, jf. IMF (2008). Det er blevet muligt for potentielle boligkøbere at fåadgang til et større udvalg af låntagning, og flere har fået adgang til at lå-nefinansiere boligkøb. Dermed er fleksibiliteten på boligmarkedet blevetstyrket, ligesom boligejere har fået nemmere adgang til at udnytte bolig-formuen fx i tilfælde af midlertidige indkomstreduktioner. Et velfungerendemarked for boligfinansiering giver således boligejerne bedre mulighed for attilrettelægge deres forbrug og opsparing over hele livsforløbet.Et indeks for markedsliberalisering har det formål at skabe et overblik overdet fragmenterede billede af de nationale markeder for boligfinansiering ogtillade en simpel rangorden af landene på baggrund heraf, jf. tabel 3.
Boligpriserne i et internationalt perspektiv49
Tabel 3
IMF’s markedsliberaliseringsindeksSamletindeksscoreLån i fri-værdiGratisrefinansie-ringTypiskbelånings-grad (pct.)Typiskløbetid(år)Realkre-ditobli-gationer(pct. afalle lån)-58,50,7-10,1-0,9-2,611,1-4,0-3,6-1,6Mortgagebackedsecurities(pct. afalle lån)20,10,14,67,90,9-6,43,6-5,74,76,61,90,24,71,0
USADanmarkHollandAustralienSverigeNorgeUKCanadaFinlandSpanienJapanIrlandBelgienTysklandItalienFrankrig
0,980,820,710,690,660,590,580,570,490,400,390,390,340,280,260,23
JaJaJaJaJaJaJaJaJaBegrænsetNejBegrænsetNejNejNejNej
JaJaJaBegrænsetJaNejBegrænsetNejNejNejNejNejNejNejNejNej
80809080807075757570807083705075
30303025251725251720252020251515
Anm.: Den samlede indeksscore er et uvægtet gennemsnit af scoren i hver af de 6 faktorer, hvor ”ja”,”begrænset” og ”nej” i de to første kategorier giver hhv. 1, ½ og 0, for de øvrige tildeles en score altefter værdiens andel af den maksimale værdi. Hvis der ikke findes data for en kategori udgår denne iberegningen af den samlede indeksscore for det pågældende land.Kilde: IMF (2008).
Danmark ligger højt i IMF’s markedsliberaliseringsindeks, hvilket især hæn-ger sammen med, at der i Danmark i modsætning til de fleste andre landeer et veludviklet marked for realkreditobligationer. På de øvrige faktoreradskiller Danmark sig ikke væsentligt fra de andre lande i indekset, idetDanmark dog er blandt landene med den længste typiske løbetid og blandtlandene med den tredjehøjeste typiske belåningsgrad.Sammenholdes IMF’s markedsliberaliseringsindeks med boliggældens andelaf BNP findes en klar positiv sammenhæng, jf. figur 5. Lande med en rela-tivt stor boliggæld i forhold til BNP har også en tilsvarende høj score i IMF’sindeks.
50
Figur 5
IMF’s markedsliberaliseringsindeks og boliggældens andel af BNP
110boliggæld pct. af BNPNLD
110boliggæld pct. af BNPboliggæld pct. af BNPGBRIREESPNORDNKUSAAUSSWE
90705030100,20,30,4DEUFRAITAJPN
9070503010
CANFIN
markedsliberaliseringsindeks
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
Anm.: Data er fra 2007 med undtagelse af USA, Japan, Australien og Canada (2006).Kilde: IMF.
En høj grad af gældssætning er karakteristisk for lande med relativt udvik-lede markeder for boligfinansiering, jf. IMF (2008).1Der ses dermed en klarpositiv sammenhæng mellem veludviklede markeder for boligfinansiering ogmulighederne for at optage lån til køb af bolig, hvilket er et udtryk for denfleksibilitet, som markedsliberaliseringen har givet mulighed for. Nationaleforhold vil desuden også påvirke boliggældens andel af BNP. Dette gælderfx Danmark, hvor en del boligejere har taget lån i boligen til pensionsfor-mål, hvilket skal ses i sammenhæng med det danske skattesystem.Derimod er det vanskeligt at pege på en sammenhæng mellem markedsli-beralisering og boligprisudviklingen. Det bedste sammenligningsgrundlag forat undersøge sammenhængen mellem markedsliberaliseringen og boligpri-serne erudviklingeni markedsliberaliseringsindekset sammenholdt medudviklingeni boligpriserne. Da der imidlertid ikke findes data for udviklingeni markedsliberaliseringsindekset, er en sådan sammenligning ikke mulig.Sammenholdesniveauetfor markedsliberalisering medudviklingeni bolig-
1IMF (2008): World Economic Outlook: ”In all these countries [USA, Storbritannien, Canada, Australien
og de nordiske lande] the lifting of lending and deposit rate ceilings and of credit controls in the early1980s opened the way to more competition in new segments of the credit market. [...] This shift wasaccompanied by the introduction of new mortgage instruments and easier lending policies, and all thesechanges contributed to the rapid growth of mortgage credit in these countries.”
Boligpriserne i et internationalt perspektiv51
priserne, er det imidlertid vanskeligt at pege på en klar sammenhæng mel-lem fleksible lånemuligheder til boligforhold og boligprisudviklingen.Sammenholdes indeksscoren fra IMF’s markedsliberaliseringsindeks i tabel 3med boligprisudviklingen i tabel 1 ses fx, at Irland, som ifølge IMF befindersig i den nederste tredjedel med hensyn til markedsudvikling, har haft detkraftigste opsving i boligpriserne siden 1980. USA, som derimod ifølge IMFhar det mest udviklede marked for boligfinansiering, har på landsplan haften relativt begrænset boligprisudvikling. For så vidt angår Danmark, er detdanske marked for boligfinansiering det næstmest veludviklede, jf. tabel 3.Stigningen i de danske boligpriser er dog mindre end den norske, til trodsfor, at Norge opnår en betydeligt lavere score i IMF’s markedsliberalise-ringsindeks. Ligeledes er den danske boligprisudvikling nogenlunde på ni-veau med udviklingen i Storbritannien, der også har en lavere score i indek-set.
52
Bilag 1. Data i OECD’s boligprisdatabaseOECD’s House Price Database tilvejebringer et samlet kvartalsvist datasætfor en række lande på basis af nationale datakilder. De enkelte landes pris-statistikker varierer derfor i forhold til, hvilke typer huse, der er inkluderet iprisindekset, i det geografiske område i landet, som data dækker, i kvalite-ten af dataindsamlingen samt i frekvensen af data. For Italien og Japan erdet oprindelige data halvårligt, og den kvartalsvise serie er skabt ved inter-polation. Det oprindelige datasæt for Tyskland er på årsbasis.Af nedenstående tabel fremgår boligprisdefinitionen og den nationale kildetil de enkelte landes boligprisindeks.Tabel 1
Data i OECD’s House Price DatabaseLandUSAJapanTysklandFrankrigItalienUKCanadaAustralienBelgienDanmarkSpanienFinlandIrlandHollandNorgeNew Zea-landSverigeSchweizDefinition af boligprisindeksLandsdækkende boligprisindeks for enfami-liehuseLandsdækkende prisindeks for byarealer(halvårligt)Videresalg i alt, indeks for hele landetPrisindeks for eksisterende boligerGennemsnitlig pris for eksisterende boliger i13 byerVægtet landsgennemsnit af boligtyperGennemsnitlig pris for hele landetIndeks, vægtet gennemsnit af 8 hovedstæ-der-Prisindeks for ejendomssalg, enfamiliehuseKvadratmeterpris for boliger, mere end ét årgamleKvadratmeterpris for boliger i hovedstads-områdetPriser på eksisterende boligerPriser på eksisterende boligerLandsdækkende boligprisindeksBoligprisindeks, nye og eksisterende boligerPrisindeks for fast ejendomEnfamiliehuseKildeFHFAJapan Real Estate InstituteDeutsche BundesbankINSEENomismaCommunities and Local Govern-mentCanadian Real Estate AssociationAustralian Bureau of StatisticsBelgiens NationalbankDanmarks StatistikBanco de EspañaBank of FinlandEnvironment, Heritage and LocalGovernmentNederlandsche BankStatistisk SentralbyråReserve Bank of New ZealandStatistiska CentralbyrånSchweizerische Nationalbank
Boligmarkedet og samfundsøkonomien53
Boligmarkedet og samfundsøkonomienUdsving i boligpriserne har stor indflydelse på udviklingen i samfundsøko-nomien. Den kraftige vækst i boligpriserne frem mod 2007 har haft stor be-tydning for fremgangen inden for byggeriet og i privatforbruget via bolig-formuen. Det har ligeledes været tilfældet under tidligere højkonjunkturer,hvor boligpriserne er steget meget, fx i midten af 1980’erne. Tilsvarendehar prisfaldet på boligmarkedet efter 2007 haft betydning for det generellefald i efterspørgslen i 2008 og 2009. Der er imidlertid ikke empirisk belægfor, at boligformuens betydning for privatforbruget er større i dag end tidli-gere, selvom boligejere i dag har betydeligt flere lånemuligheder og dervedhar lettere ved at frigøre dele af friværdien til forbrug.Udviklingen på boligmarkedet har stor indvirkning på den samlede sam-fundsøkonomi. I perioder med høj økonomisk aktivitet stiger de reale bolig-priser, mens udviklingen i boligpriserne normalt er mere moderat, når væk-sten er lavere. Boligmarkedet påvirker primært samfundsøkonomien, her-under BNP og beskæftigelse, via to kanaler: Boliginvesteringerne er i over-vejende grad bestemt af udviklingen i boligpriserne, ligesom udsving i pri-vatforbruget hænger sammen med udviklingen i formuen og dermed bolig-formuen og boligpriserne. Nedenfor følger en analyse af betydningen afhver af de to komponenter. Som noget nyt kvantificeres effekten af æn-dringer i friværdien på privatforbruget, og det undersøges, om denne effekthar ændret sig i takt med udbredelsen af flere lånemuligheder. Denne ana-lyse præsenteres først i artiklen.Boligformuens betydning for privatforbrugetPrivatforbruget er i overvejende grad bestemt af udviklingen i indkomst ogformue, men også forhold som den generelle økonomiske situation, ledig-hedsudviklingen og usikkerhed om fremtid indkomstniveau har betydningfor forbrugsmønsteret. I indeværende afsnit fokuseres på boligformuens
54
betydning for forbruget med henblik på at kvantificere forbrugseffekten fraboligformuen samt analysere, om denne er ændret over tid.1Forbrugskvoten - som angiver privatforbruget som andel af husholdninger-nes disponible indkomst – følger udviklingen i formuekvoten, herunder bo-ligformuekvoten, relativ tæt, jf. figur 1. En række andre forhold end for-muekvoten påvirker forbrugskvoten, og sammenhængen er derved ikke ligeentydig i alle perioder. Under den seneste højkonjunktur voksede formue-kvoten eksempelvis kraftigt i et historisk perspektiv, mens væksten i for-brugskvoten ikke var særskilt høj sammenlignet med højkonjunkturen i1980’erne.Figur 1
Forbrugs- og formuekvoterandel af disp.indkomst1.15Nettoformuekvote >1.101.051.000.950.90Nettoboligformuekvote >0.857478828690949802060< Forbrugskvote54321andel af disp.indkomst6
Anm. Privatforbrug og husholdningernes samlede nettoformue hhv. nettoboligformue sat i forhold tilhusholdningernes disponible indkomst. 4 kvartalers glidende gennemsnit. Indkomsten er ekskl. for-rentning af pensionsindbetalinger. Husholdninger inkluderer selvstændige erhvervsdrivende og non-profit institutioner. Formuerne er lagget et kvartal, da de er opgjort ultimo kvartalet. Den samledeformue består af nettoboligformue (friværdien svarende til boligaktiver fratrukket boliglån) og finansielnettoformue inkl. en skønnet efter-skat værdi af pensionsformuen og ekskl. boliglån. Husholdninger-nes boligformue er opgjort som markedsværdien af de boliger, der er ejet af privatpersoner inkl. I/S.Se Olesen (2006 og 2008) for nærmere om opgørelsen af boligformuen og bilag 1 for en uddybning afdata.Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken og egne beregninger.
1Forbrugseffekten fra boligformuen er på makroplan påvirket af, at nuværende boligejeres muligheder
for merforbrug ved en stigning i boligpriserne til dels modsvares af mindre forbrugsmuligheder for po-tentielle boligkøbere. Der er således tale om to modsatrettede effekter, og det er op til en empirisk ana-lyse at påvise størrelsesordenen af den samlede effekt.
Boligmarkedet og samfundsøkonomien55
Boligejernes friværdi – som angiver værdien af den samlede boligformuefratrukket boliglån - er øget markant fra starten af 1990’erne og frem til2006 i takt med de stigende boligpriser, jf. figur 2. Siden friværdien toppe-de, er den reduceret med ca. 45 pct. som følge af de faldende boligpriser ogstigende boliggæld, og friværdien var i 3. kvartal 2009 tilbage på niveauetfra starten af 2003.Figur 2
Boligformue, -gæld og friværdimia. kr.3000Friværdi (formue-lån) >25002000150010005000< Brutto boliglån150012009006003000mia. kr.1800
< Brutto boligformue
73
77
81
85
89
93
97
01
05
09
Anm.: Faste priser, opgjort ultimo kvartalet. Friværdi angiver forskellen mellem værdien af hushold-ningernes boliger (brutto boligformuen) og husholdningernes låntagning med sikkerhed i boligen, dvs.nettoboligformuen. Boliglån er opgjort til restgæld og inkluderer husholdningernes realkreditlån (ekskl.lån til personligt ejede virksomheder), lån til boligformål i pengeinstitutter samt værdien af udstedtesælgerpantebreve. Se Olesen (2006) for en uddybning. Se også anmærkning til figur 1.Kilde: Nationalbanken og egne beregninger.
Boligejerne kan vælge at omsætte en del af formuestigningen til forbrugblandt andet som følge af, at behovet for at spare op til uforudsete udgifterbliver mindre, når friværdien stiger. Den øgede friværdi kan også for en visandel af boligejerne give anledning til at konvertere gælden og/eller optagetillægslån i boligen, hvilket ligeledes kan stimulere forbruget. En undersø-gelse fra Realkreditrådet af boligejernes anvendelse af provenu fra konver-teringer og tillægslån peger dog på en begrænset direkte forbrugseffekt frabelåning af boligen, jf. tabel 1. Det skal ses i sammenhæng med, at detstørre økonomiske råderum foruden forbrug anvendes til vedligeholdelse ogforbedringer i boligen samt afbetaling på anden gæld.
56
Tabel 1
Boligejernes anvendelse af låneprovenu fra boliglån opdelt på formålFormålLavere månedlig ydelse- Forbrug- Opsparing/nedbringe gæld- Investering i boligen- Ændrede levevilkårKontant provenu- Forbrug- Opsparing/nedbringe gæld- Investering i boligen- Ændrede levevilkårRent tillægslån- Forbrug- Opsparing/nedbringe gæld- Investering i boligen- Ændrede levevilkårAndel boligejere som har omlagt lån200343391751927612-200438362072524532-2005Pct.393514101820622191866128,02006363020141725544231854516,52007393319102119654241862415,32008285021142124658191871513,5
-
23,0
Anm.: Andel af de låntagere, som har omlagt lån, og anvender provenuet på de nævnte formål. Tallenesummer ikke til 100, da der kan svares ja til flere kategorier. Investering i boligen dækker istandsættel-se/indretning, tilbygning og køb af ejendom/butik. Der er tre typer af låneomlægninger: 1) omlægningtil lavere månedlig ydelse, 2) omlægning med udbetaling af kontant provenu og 3) optagning af renttillægslån og udbetaling af provenu. Undersøgelsen, som er gennemført årligt siden 2003, er baseret påtelefoninterviews med 1.005 boligejere og er derfor behæftet med betydelig usikkerhed.Kilde: Realkreditrådet (2008 og 2009), Vilstrup (2003, 2004, 2005 og 2006).
En model for boligformuens betydning for forbrugetDer er foretaget en række analyser af sammenhængen mellem den samledeformue og privatforbruget i Danmark, men disse ser ikke specifikt på bolig-formuens betydning.2I makroøkonomiske modeller som ADAM og SMECindgår ligeledes en forbrugselasticitet for den samlede formue, men ikke forboligformuen alene. I indeværende artikel undersøges, hvor stor betydninghusholdningernes boligformue har for privatforbruget, og om sammenhæn-gen mellem boligformuen og forbruget er ændret over tid.Der estimeres en makroøkonomisk forbrugsrelation for perioden 1973 til2009. Forbrugsfunktionen tager udgangspunkt i traditionel forbrugsteori,hvor forbruget på lang sigt er bestemt af husholdningernes indkomst ogformue.
2Bl.a. Nationalbanken (Olesen 2008) og Nielsen (2007) har estimeret forbrugsrelationer med den sam-lede formue for Danmark. Slacalek (2006) har estimeret en forbrugsrelation opdelt på boligformue ogfinansiel formue for Danmark, dog kun frem til 2001, se bilag 3.
Boligmarkedet og samfundsøkonomien57
Boks 1
Model for boligformuens gennemslag på privatforbrugetModellen estimerer udviklingen i privatforbruget i perioden 1. kvartal 1973 til 3. kvartal2009. Den langsigtede forbrugsrelation estimeres til:log(Ct) = 0,4327+ 0,8421 log(Yt) + 0,0580 log(Wbt)+0,0281 log(Wft) + ectt(1,49)(14,92)(5,61)(5,50)
hvor Y er husholdningernes disponible indkomst, Wb og Wf er henholdsvis husholdninger-nes netto boligformue (friværdi) og netto finansielle formue, og etc er afvigelsen fra lang-sigtsligevægten. Parametrene angiver marginale forbrugselasticiteter, og det ses, at enstigning i indkomst og formuer fører til en stigning i privatforbruget. I parentes under esti-materne er angivet t-værdi.Den kortsigtede kvartalsvise udvikling i forbruget estimeres til:Δlog(Ct) = 0,003 - 0,203ΔlogCt-1+ 0,232ΔlogYt+ 0,013ΔlogWft-2+ 0,093ΔlogWbt-1(2,52)(-2,02)(-2,77)(-1,48)(3,81)(5,09)(2,11)(3,03)(-2,94)(3,39)
– 0,007ΔUt– 0,002ΔPt-1+ 0,049D77 + 0,030D75 - 0,123ectt-1hvor U er ledighed, P er inflation, og D75 og D77 er dummyvariable, som korrigerer forforbrugsudsving for to annoncerede afgiftsændringer (midlertidig momsreduktion ved års-skiftet 1975/76 og afgiftsforhøjelse i efteråret 1977).1Forbruget afhænger dermed negativtaf forbrugsændringen i forrige periode, positivt af ændringer i indkomst, den finansielleformue og boligformue samt negativt af ændringer i inflation og ledighed, hvor sidstnævnteafspejler usikkerhed om fremtidig forventet indkomst. Realrenten efter skat er insignifikantog indgår derfor ikke.Det negative fejlkorrektionsled måler afvigelsen fra langsigtsligevægten. Størrelsen af pa-rameteren angiver hastigheden, hvormed tilpasningen sker. I den estimerede model korri-geres ca. 12 pct. af afvigelsen fra langsigtsniveauet hvert kvartal.Kortsigtseffekten fra boligformuen er større end langsigtseffekten. Det kan hænge sammenmed, at boligpriserne også fungerer som proxy for de generelle forventninger i økonomien,som både påvirker boligmarkedet og forbrugskvoten. I givet fald overvurderes kortsigtsef-fekten.Se bilag 1 for en uddybning af model og resultater.Note 1: Disse dummyvariable indgår ligeledes i Nationalbankens forbrugsrelation, se Olesen (2008).
Analysen viser, at husholdningernes boligformue har signifikant betydningfor deres forbrug. En stigning i boligformuen på 10 pct. på lang sigt vil altandet lige øge privatforbruget med ca. 0,6 pct., jf. boks 1. Omregnet til for-
58
brugs- og formuekvoter betyder det, at en stigning i boligformuen på fx100.000 kr. på lang sigt vil øge forbruget med ca. 4.200 kr., svarende til enmarginal forbrugstilbøjelighed på 0,042 ud af boligformuen.3Den estimerede model følger udviklingen i det faktiske forbrug, jf. figur 3.Modellen fanger fremgangen i forbruget frem mod 2007 og det efterfølgen-de fald. Der er dog en del bevægelser i forbruget, som ikke fanges i model-len, det vil sige ud fra bevægelserne i husholdningernes indkomst og for-muer samt udviklingen i ledighed og inflation. Størrelsen af den estimeredeformueeffekt er relativt robust, således at andre modelvariationer også vi-ser, at boligformuens betydning for privatforbruget er begrænset, jf. bilag 1der indeholder en følsomhedsanalyse. De enkelte parameterestimater erdog relativt følsomme overfor datarevisioner, periodeafgrænsning og mo-delvalg.Figur 3
Faktisk og modelberegnet privatforbrugmia. 2000-kr., logaritmer6.806.606.40Faktisk forbrug6.20Modelberegnet forbrug6.005.806.005.806.20mia. 2000-kr., logaritmer6.806.606.40
74
78
82
86
90
94
98
02
06
Anm.: Det modelberegnede forbrug tager udgangspunkt i det faktiske forbrugsniveau i 3. kvartal 1973(i logaritmer) og tillægges herefter kortsigtsdynamikken fra den estimerede model, hvor det modelbe-regnede forbrug anvendes i det laggede fejlkorrektionsled.Kilde: Egne beregninger på den estimerede forbrugsrelation, se boks 1.
Internationale analyser finder også i overvejende grad begrænsede effekterfra boligformuen på privatforbruget. Der er dog en vis variation i estimater-3 Omregning fra forbrugselasticiteter til -kvoter sker ved relationen MCPW= (C/W)*εW, hvor MPC ogεangiver hhv. den marginale forbrugskvote og forbrugselasticitet ud af formue. (Se fx Olesen, 2008).Beregningerne er baseret på den gennemsnitlige forbrugskvote ud af netto boligformue i estimationspe-rioden 1. kvartal 1973 til 3. kvartal 2009 på (C/WB)=0,73.
Boligmarkedet og samfundsøkonomien59
ne for de enkelte lande, jf. tabel 2. Eksempelvis finder OECD i en analysefra 2004 en marginal forbrugskvote ud af boligformuen på mellem 0,05 og0,08 for Australien, Canada, Holland, Storbritannien og USA og på 0,01 til0,02 for Japan og Spanien. For Tyskland og Frankrig findes ikke signifikanteeffekter. I en analyse fra 2002 findes til sammenligning en marginal for-brugskvote ud af boligformuen på mellem 0,03 og 0,05 for Frankrig, Stor-britannien og USA og højere end 0,10 for Canada og Japan.4Resultaterne erdermed følsomme overfor model, estimationsperiode og data.Med en estimeret marginal forbrugselasticitet ud af boligformuen på ca.0,06 i indeværende analyse ligger forbrugseffekten i Danmark nogenlundepå linje med resultaterne fra andre lande.5Tabel 2
Internationale studier af langsigtede forbrugseffekter fra boligformuenMarginal forbrugskvote0,04-0,050,020,03-0,070,02-0,100,06-0,190,01-0,340,080,07--0,0015-0,0250,04Marginal forbrugselasticitet0,080,150,06-0,130,02-0,140,09-0,160,06-0,070,100,140,050,050,020,06
FrankrigSpanienStorbritannienUSACanadaJapanHollandAustralienSverigeFinlandEuroområdetDanmark*
Anm.: Effekter fra nettoboligformuen. For Spanien er der dog tale om bruttoboligformue. En marginalforbrugskvote på fx 0,03 angiver, at 3 cents/øre pr. $/euro/kr. anvendes til forbrug. Den marginalforbrugselasticitet angiver forbrugsændring i pct. ved 1 pct. formueændring. Intervaller angiver esti-merede effekter i forskellige udvalgte internationale analyser. Se bilag 3 for en uddybning.* Estimaterne for Danmark afspejler resultaterne fra indeværende analyse. Slacalek finder en langsig-tet marginal forbrugskvote på 0,13-0,17 for Danmark, men baseret på data som kun rækker frem til2001.Kilde: ECB (2005, 2009), OECD (2001, 2002, 2004) samt egne estimationer for Danmark.
4 Se Catte, P. m.fl. (OECD Economics Department Working Papers No. 394, 2004) og Boone, L. andGirouard, N. (OECD Economic Studies No. 35, 2002/2).5Den estimerede effekt er ligeledes på linje med den effekt fra brutto boligformuen, der skønsmæssigtkan udledes af ADAM (i indeværende analyse er effekten dog estimeret for netto boligformuen). Det ersom nævnt ikke muligt direkte at udlede effekten i ADAM, men man kan få en indikation af effekten vedat sætte forbrugselasticiteten for den samlede formue (som er 0,13 i ADAM) i forhold til brutto boligfor-muens andel af den samlede formue. Inddrages fx andelen i 2008, fås en forbrugseffekt på 0,6 pct. veden 10 pct. stigning i boligformuen. På kort sigt er effekten mindre.
60
Er boligformuens betydning for privatforbruget øget?Ifølge blandt andet OECD (2004) er formueeffekten størst i lande med libe-raliserede kreditmarkeder, særligt hvor der er mulighed for at belåne fri-værdien.6Veludviklede kreditmarkeder gør det alt andet lige lettere for for-brugerne at reagere på stigende boligpriser. Ud fra denne betragtning skulleboligformuens betydning for forbruget været øget i Danmark. Indførelsen afforlænget løbetid i 1990, ophævelsen af krav om mixlån7i 1993 og indførel-sen af afdragsfrie lån i 2003 har fx gjort det lettere for boligejere at optagelån i boligen eller omlægge boliglån og derved frigøre dele af friværdien tilforbrug. Tiltagene har isoleret set givet boligejerne mulighed for et størreøkonomisk råderum på kort sigt, som fx kan anvendes til øget forbrug.Omvendt har de øgede lånemuligheder også betydet, at forbrugerne er ble-vet mindre kreditrationerede i takt med, at andre finansieringskilder harvundet indpas, herunder øgede muligheder for at tage forbrugslån mv. Dethar reduceret boligformuens betydning for husholdningernes lånemulighe-der og peger dermed mod en svagere sammenhæng mellem boligformue ogprivatforbrug. Forbrug kan finansieres af en række andre kanaler som fxsalg af finansielle aktiver og lån i usikrede aktiver, og husholdningerne kananvende belåning af friværdi til andre formål end forbrug, fx til at afviklegæld. Det bekræftes også af Realkreditrådets undersøgelse, jf. tabel 1.En partiel sammenligning af ændringer i forbrugskvoten og vækst i frivær-dier under de seneste tre forbrugsopsving indikerer ikke, at boligformuensbetydning for privatforbruget er øget i Danmark. Trods den historisk højevækst i friværdierne under seneste højkonjunktur, har væksten i forbrugs-kvoten fx været noget mindre end i 1980’erne, jf. figur 4. En sammenlig-ning af perioder med forbrugsnedgang giver et lignende billede. Den mindresammenhæng under seneste højkonjunktur kan også hænge sammen med,8
6 Se fx Catte, P. m.fl., jf. fodnote 4.7 Mixlån blev indført i forbindelse med kartoffelkuren i 1986 og havde højere førsteårsydelse end hidtidi-ge lån. Lånetypen var obligatorisk ved realkreditbelåning af boliger frem til 1993.8 Bank of England finder eksempelvis, at boligformuens betydning for forbruget er faldet over tid, seBenito, A. m.fl. (Bank of England, Quarterly Bulletin, Summer 2006).
Boligmarkedet og samfundsøkonomien61
at forbrugerne har skønnet de seneste års stigninger i friværdierne som væ-rende midlertidige. Midlertidige formueændringer har et mindre gennemslagend permanente.Figur 4
Ændring i forbrugskvote og friværdi i perioder med forbrugsopgang og –nedgangpct.enheder20151050-5-10< Ændring i forbrugskvoteV ækst i friværdier >83-8693-9703-0677-8386-8999-0306-09P erioder med forbrugsopgangP erioder med forbrugsnedgangpct.806040200-20-40
Anm.: Forbrugskvoten angiver privatforbrug sat i forhold til husholdningernes disponible indkomst.Beregningerne er baseret på 4 kvartalers glidende gennemsnit af forbrugskvoten, se figur 1. Vækst ifriværdier er beregnet i faste priser. Opsvingsperioder afspejler 1983:1 til 1986:4, 1993:2 til 1997:4 og2003:3 til 2006:1, mens nedgangsperioder afspejler 1977:3 til 1983:1, 1986:4 til 1989:2, 1999:4 til2003:3 og 2006:1 til 2009:3. Søjlerne afspejler den samlede ændring i perioden, og de røde hhv. deblå søjler er derfor ikke direkte sammenlignelige på tværs af perioder, da periodelængden varierer.Kilde: Nationalbanken og egne beregninger.
Den opstillede forbrugsrelation i indeværende analyse kan også anvendes tilat belyse, om det større udbud af finansieringsmuligheder har øget bolig-formuens betydning for privatforbruget i Danmark. Der er på baggrund afanalysen ikke empirisk belæg for at konkludere, at det skulle være tilfældet.En sammenligning af perioderne før og efter 1993 peger på, at boligformu-ens betydning for forbruget ikke er højere i sidste del af perioden sammen-lignet med første del, se bilag 2. Rekursive parameterestimater tyder ligele-des på, at effekten fra boligformuen til privatforbruget ikke er ændret væ-sentligt over de sidste 30 år. Der er dog også indikationer af, at det øgedeudbud af finansieringsmuligheder kan have haft en betydning. Inddrages fxvariable, der afspejler ændringer i lånevilkår og belåning af friværdi, er dertegn på, at disse kan have haft en vis betydning for det langsigtede for-brugsniveau.
62
Internationale analyser giver heller ikke noget entydigt billede af, hvorvidtboligformuens betydning for privatforbruget er øget i takt med udviklingenaf kreditmarkederne. I en række analyser testes for strukturelle skift i for-brugeradfærden i forhold til formueeffekter ved at inddrage en variabel forlån i friværdien, som skal afspejle husholdningernes øgede lånemuligheder.Det gælder blandt andet OECD (2004), der finder en signifikant effekt af låni friværdien i fem ud af de 10 største OECD-lande, herunder Holland, Stor-britannien og USA.9Resultatet indikerer, at øgede lån i boligen kan haveværet med til at øge det langsigtede forbrugsniveau i disse lande. Der fin-des dog ingen effekt i fx Tyskland og Frankrig. Bank of England (2006) fin-der derimod, at boligformuens betydning for forbruget er faldet over tid.10Samlet set tyder det ikke på, at boligformuens betydning for privatforbrugeti Danmark er øget over de sidste 30 år. De internationale analyser finder, atbetydningen er øget i nogle lande, mens der i andre lande ikke er tegn på,at de ændrede lånemuligheder har påvirket forbrugsniveauet.Boligpriser og byggerietDen største påvirkning fra udviklingen i boligpriserne til samfundsøkonomi-en sker gennem påvirkningen af aktiviteten inden for byggeriet. Boliginve-steringerne er meget konjunkturafhængige og har en betydelig indvirkningpå udsvingene i den økonomiske aktivitet. Boliginvesteringerne nåede underden seneste højkonjunktur op på et meget højt niveau og markant højere,end det har været tilfældet i andre perioder med stort outputgap, jf. figur 5.
9 Se Catte, P. m.fl. (OECD Economics Department Working Papers No. 394, 2004) og bilag 3.10 Se fodnote 8.
Boligmarkedet og samfundsøkonomien63
Figur 5
Boliginvesteringer og outputgapmia. kr.100< Boliginvesteringer90807060504030808590950005Outputgap >6420-2-4-6pct.8
Anm.: Outputgapet afspejler forskellen fra en fuld udnyttelse af produktionsfaktorerne i økonomien tilden faktiske produktion. Outputgap for 2009 er baseret på skøn fra Økonomisk Redegørelse.Kilde: Danmarks Statistik og Økonomisk Redegørelse december 2009.
Det er i høj grad de kraftige stigninger i boligpriserne frem til 2007, der trakbyggeaktiviteten op. Der er således en tydelig sammenhæng mellem denrelative kontantpris og boliginvesteringerne, jf. figur 6a. Den efterfølgendeafmatning inden for byggeriet skal ses i lyset af det prisfald, der er sket påboligmarkedet.Udbuddet af boliger reagerer med en vis forsinkelse på ændringer i boligpri-serne. Dels fordi det tager tid at bygge nye boliger, og dels på grund af ka-pacitetsbegrænsninger i byggesektoren. Udbuddet kan dermed ikke tilpassesig efterspørgslen på kort sigt, hvilket betyder, at den priskorrigerende ef-fekt, som udbudstilpasningen vil have, forsinkes. Den høje byggeaktivitetunder den seneste højkonjunktur har derved bidraget til at forstærke detefterfølgende prisfald på markedet.Det kraftige byggeboom under seneste højkonjunktur medførte, at en sti-gende andel af samfundets ressourcer var allokeret til byggesektoren. Daniveauet var på sit højeste i 2007, udgjorde boliginvesteringerne knap 6pct. af den samlede værditilvækst i den private sektor og beskæftigelsenknap 7 pct., jf. figur 6b. Det svarer ca. til niveauet ved udgangen af denkraftige højkonjunktur i midten af 1980’erne, men dog lavere end under
64
byggeboomet i 1970’erne. Den høje byggeaktivitet bidrog også til, at Dan-mark havde et relativt højt outputgap i 2006 og 2007.Figur 6
Boligpriser og boliginvesteringer samt boliginvesteringers andel af BVTa. Boliginvesteringer og boligprisermia. kr. 2000-priser25<Boliginvesteringer201.66.05.5151.25.010Relativ kontantpris >58085909500050.44.00.84.5>Byggeriets andel af samlet beskæftigelse8085909500055.06.05.5indeks2.0
b. Boliginvesteringers andel af BVTpct.6.5<Byggeriets andel af samlet BVT7.06.5pct.7.5
Anm.: (a) Investeringer i boligbyggeri. Den relative kontantpris afspejler her kontantprisindekset forenfamiliehuse deflateret med forbrugerprisindekset. (b) Byggeriets andel af samlet bruttoværditil-vækst i den private sektor.Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken og ADAM.
Boligmarkedet og væksten i den samlede efterspørgselUdviklingen i boligpriserne er bestemt af en række økonomiske forhold somudviklingen i renter, beskæftigelse, indkomster mv. Perioder med stigendeboligpriser vil derfor typisk være sammenfaldende med høj vækst i densamlede efterspørgsel. Omvendt vil perioder med svag vækst i efterspørgs-len typisk være sammenfaldende med et svagt boligmarked.Boligpriserne har, som anført ovenfor, stor betydning for byggeaktivitetenog – i mindre grad – for privatforbruget. Boligprisernes betydning for densamlede efterspørgselsvækst består således dels i et vækstbidrag fra bolig-byggeriet og dels i et vækstbidrag fra boligformuen på privatforbruget.Sidstnævnte beregnes ud fra den estimerede forbrugsfunktion, jf. boks 1.En betydelig del af fremgangen i efterspørgslen i dansk økonomi under detseneste opsving hænger sammen med prisudviklingen på boligmarkedet,som stimulerede byggeriet og forbruget, jf. figur 7. Det har ligeledes været
Boligmarkedet og samfundsøkonomien65
tilfældet under tidligere højkonjunkturer, fx i midten af 1980’erne, hvor bo-ligpriserne steg meget. Ligeledes bidrog afdæmpningen på boligmarkedetfra 2007 til at dæmpe efterspørgslen og var, sammen med den begyndendeinternationale afmatning, med til at tage kapacitetspresset af dansk økono-mi. Det meget betydelige fald i efterspørgslen i sidste halvdel af 2008 ogbegyndelsen af 2009 hænger dog fortrinsvis sammen med gennemslaget fraden internationale finanskrise.Figur 7
Vækst i samlet efterspørgsel og boligprisernes vækstbidrag til byggeri og forbrugpct.12V ækst i indenlandsk efterspørgsel840-4Boligprisernes gennemslag på boliginvesteringerne og privat forbrug-87479848994990409-8840-4pct.12
Anm.: Boligprisernes vækstbidrag består dels af et vækstbidrag fra boligbyggeriet, som udgør største-delen, og dels af et vækstbidrag fra boligformuen (friværdien) på privatforbruget. Sidstnævnte er be-regnet ud fra den estimerede forbrugsfunktion, jf. boks 1. Ud fra den årlige reale vækst i friværdien(baseret på gennemsnittet af kvartalerne) er forbrugseffekten i det enkelte år beregnet ved hjælp afden estimerede langsigtede marginale forbrugselasticitet. Der ses bort fra tilpasningseffekter. For-brugseffekten fra friværdien sættes i forhold til den indenlandske efterspørgsel.Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken og egne beregninger.
66
Bilag 1. Model for boligformuens gennemslag på forbrugetDer opstilles følgende makroøkonomiske forbrugsfunktion, hvor privatfor-bruget (C) på lang sigt er bestemt af husholdningernes disponible indkomst(Y) og henholdsvis husholdningernes finansielle nettoformue (Wf) og nettoboligformue (Wb).ecter afvigelsen fra langsigtsligevægten.
C=α+βY+γWf+δWb+ectModellen omskrives til en loglineær model11:
logC=α+βlogY+γlogWf+δlogWb+ectDen loglineære specifikation medfører, atβ,γogδer marginale forbrugs-elasticiteter for indkomsten, den finansielle formue og boligformuen.På kort sigt er forbrugsrelationen som følgende:
Δlog(c)=τectt1+γiΔlog(ci)+νiΔlog(yi)+λiΔlog(wfi)+λiΔlog(wbi)i=1i=1i=0i=0
n
n
n
n
+κiΔ(ui)+ρiΔ(ri)+υiΔ(πi)+D75+D77hvorτudtrykker tilpasningshastigheden til langsigtligevægten, u er ledig-hed, r realrente oginflation, og D75 og D77 er dummyvariable, der korri-gerer for forbrugsudsving for en annonceret midlertidig momsreduktion vedårsskiftet 1975/76 og en annonceret afgiftsforhøjelse i efteråret 1977.12Ændringer i forbruget forklares med op til 4 lags af ændringer i indkomst,boligformue og finansiel formue og op til 2 lags af ændringer i ledighed, re-alrente og inflation. Ledigheden afspejler usikkerhed i forhold til fremtidigDa tidsserierne for forbrug, indkomst og formuer er ikke-stationære variable, kan den langsigtedemodel ikke estimeres direkte. Data skal transformeres, så der ikke er trend i fejlleddet. Der er genereltto måder at løse dette på. Modellen kan enten opstilles i kvoter, hvor variable sættes i forhold til ind-komst, eller som en log-lineær model. De transformerede serier er kointegrerede, hvor fejlleddet erstationært, og almindelig OLS kan anvendes. Se fx Davis and Palumbo (2001). Bl.a. OECD (2004) an-vender en lignende model som indeværende analyse. Nationalbanken har endvidere estimeret en lignen-de model, dog med den samlede formue, se Olesen (2008).12Disse to dummyvariable indgår også i Nationalbankens kortsigtede forbrugsrelation for husholdninger-ne, se Olesen (2008).11
n
n
n
i=0
i=0
i=0
Boligmarkedet og samfundsøkonomien67
forventet indkomst, så en stigning i ledigheden forventes at reducere for-bruget. Inflationen afspejler ligeledes usikkerhed og vil påvirke forbrugetnegativt, da forbrugerne ønsker at bevare et givet budget. Endelig reflekte-rer realrenten substitutionseffekter mellem opsparing og forbrug. Tilpasnin-gen til langsigtsligevægten skal være negativ, så når forbruget bevæger sigvæk fra ligevægten, vil det gradvist bevæge sig tilbage i de næste perioder.Modellen tager ikke højde for strukturelle reformer på arbejdsmarkeds- ogpensionsområdet eller andre tiltag, der kan have påvirket forbruget.MetodeForbrugsrelationen er en fejlkorrektionsmodel, dvs. en kortsigtet dynamiskligning med indbygget langsigtsligevægt. Estimationsmetoden består i førstat estimere langsigtsrelationen, og derefter anvende de laggede residualerherfra som et fejlkorrektionsled ved estimation af en fejlkorrektionsmodel.Før forbrugsfunktionen estimeres, testes om variablene er integrerede afførste orden, dvs. at niveauerne ikke er stationære, mens ændringer er sta-tionære. Dette testes ved et Dickey-Fuller test. Mellem første og andet trintestes, om variablene er kointegrerede, altså om der er en lineær sammen-hæng mellem niveauerne, som er stationær. Kointegration testes ved Eng-le-Granger-metoden, hvor de kointegrerede vektorer estimeres ved OLS.DataDer anvendes følgende kvartalsdata for perioden 1. kvartal 1973 til 3. kvar-tal 2009:Privatforbrug, faste priser, sæsonkorrigeret. Kilde: Monadata.Husholdningernes disponible indkomst (inkl. selvstændige erhvervs-drivende og non-profit institutioner), deflateret med forbrugerprisin-dekset, sæsonkorrigeret. Der foreligger kun kvartalsvise data i natio-13
13 Se fx Davis & Palumbo (2001): “A Primer on the Economics and Time Series Econometrics of WealthEffects” samt Nationalbanken (2008): “En forbrugsrelation for husholdningerne”.
68
nalregnskabet for husholdningernes disponible bruttoindkomst tilbagetil 1999, og serien for 1973-2009 er dannet af Nationalbanken. Ind-komsten indeholder ikke forrentning af pensionsindbetalinger.14Husholdningernes finansielle nettoformue, inkl. en skønnet efter-skatværdi af den opsparingsbaserede pensionsformue (pensionsudbeta-linger antages beskattet med 50 pct. i gennemsnit) og ekskl. bolig-lån. Serien er deflateret med forbrugsdeflatoren og lagget et kvartal,da formuen er opgjort ultimo kvartalet. Kilde: Nationalbanken.Husholdningernes netto boligformue, dvs. boligaktiver fratrukket bo-liglån. Boligaktiverne er opgjort som markedsværdien af de boliger,der er ejet af privatpersoner inkl. I/S. Boliglån er opgjort som hus-holdningernes realkreditlån (ekskl. realkreditlån til personligt ejedevirksomheder), husholdningernes lån til boligformål i pengeinstituttersamt værdien af udstedte sælgerpantebreve. Serien er deflateretmed forbrugsdeflatoren og lagget et kvartal, da formuen opgøres ul-timo kvartalet. Kilde: Nationalbanken.15Ledighedsprocent, sæsonkorrigeret. Kilde: Monadata.Realrente: nominel obligationsrente efter skat fratrukket inflations-forventninger. Kilde: Monadata og egne beregninger.Inflation: År-til-år vækstraten i den private forbrugsdeflator. Kilde:Monadata.Resultater for grundmodellenEnhedsrodstest (ved Dickey-Fuller test) viser, at forbrugs-, indkomst- ogformueserierne er integrerede af 1. orden, I(1), dvs. at de ikke er stationæ-re i niveauer, men at ændringerne er stationære. Ændringer i ledighed, ren-te og inflation er stationære, dvs. I(0).Test for kointegration viser, at langsigtssammenhængen er kointegreret.
14 Se Olesen (2008): ”En forbrugsrelation for husholdningerne”, Nationalbankens arbejdspapir nr. 51,for en nærmere beskrivelse af dataserien for 1973-1998.15Se Olesen (2006): ”En opgørelse af boligformuen”, Nationalbankens arbejdspapir nr. 37, for en nær-mere beskrivelse.
Boligmarkedet og samfundsøkonomien69
Rekursive estimationer viser nogenlunde parameterstabilitet for variablene.Disponibel indkomst og finansiel formue er kraftigt korreleret grundet tren-den i begge variable. Det medfører, at parameterestimaterne til de to vari-able er usikre i langsigtsmodellen. Inddrages en trend i regressionen, falderparameterestimaterne til de to variable, jf. tabel 1. Det indgår dog ikke entrend i andre forbrugsrelationen som fx ADAM, SMEC eller Nationalbankens,hvorfor dette heller ikke er valgt i indeværende model.Tabel 1
Langsigts- og kortsigtsmodel for privatforbrugetParameterLang sigtKonstantIndkomst (log)Netto boligformue (log)Netto finansiel formue (log)TrendR2DWKort sigtKonstantΔForbrug (t-1) (log)Δindkomst (t) (log)ΔBoligformue (t-1) (log)ΔFinansiel formue (t-2) (log)ΔLedighedspct.Δinflation (t-1)D77D75ECT (t-1)R2DW0,43270,84210,05800,0280-0,970,470,0029-0,20290,23220,09330,0134-0,0074-0,00160,04910,0300-0,12260,522,03t-værdi1,4914,925,615,50-Med trend3,62660,31750,05940,01690,0022(8,07)(4,08)(7,01)(3,85)(8,37)0,980,45
2,52-2,773,813,392,11-2,02-1,485,093,03-2,94
Anm.: Realrenten efter skat er insignifikant og indgår derfor ikke. Det er ligeledesforsøgt at inddrage den nominelle rente, men denne er heller ikke signifikant.
Der er autokorrelation i langsigtsmodellen. Idet modellen tager udgangs-punkt i et teoretisk grundlag, vurderes den dog ikke at være fejlspecificeret,og problemet vurderes derfor at være mindre.Følsomhedsanalyse - modelvariationerResultaterne er følsomme over for data, periodeafgrænsning og modelvalg.Løbende datarevisioner påvirker således ovennævnte resultater, ligesomjusteringer i periodelængden også har betydning for de enkelte parametre.
70
Alt efter valg model og periodeafgrænsning varierer den langsigtede margi-nale forbrugselasticitet til boligformuen fra ca. 0,020 til 0,064 (og den mar-ginal forbrugskvote fra ca. 0,014 til 0,047), jf. nedenfor. Uanset model erder således tale om en relativt beskeden effekt.PeriodeafgrænsningEstimeres grundmodellen fx i stedet for perioden 1977 til 2009 stiger delangsigtede marginale forbrugselasticiteter ud af bolig- og finansiel formue,jf. tabel 2. Parametrene påvirkes ligeledes, hvis modellen fx kun estimeresfrem til 2003 eller 2006, idet elasticiteten for boligformuen her falder.Tabel 2
Resultater fra grundmodellen med varierende perioder1977:1-2009:3KonstantIndkomst (log)Nettoboligformue (log)Finansiel formue (log)R2DW1,00470,72050,06430,0524(4,06)(14,87)(7,96)(10,66)0,980,611973:1-2005:40,45390,85040,04750,0269(1,39)(13,71)(3,82)(4,91)0,960,451973:1-2002:40,39920,86210,04550,0260(0,99)(12,04)(3,31)(4,33)0,950,42
Anm.: Langsigtede marginale forbrugselasticiteter. t-værdi er angivet i parentes.
Kvotemodel med nettoboligformueForbrugsrelationen kan alternativt opstilles med forbrugs- og formuekvoter,hvor forbrug og formuer sættes i forhold til disponibel indkomst16:C/Y =β0+β1(Wbolig/Y) +β2(Wfinansiel/Y)+εEstimeres en sådan model for perioden 1973-2009 fås en marginal for-brugskvote ud af boligformuen på 0,014. Det kan omregnes til en marginalforbrugselasticitet på ca. 0,02, og effekten er derved noget mindre end igrundmodellen. Hvis kvotemodellen kun estimeres frem til 2006, stiger denmarginale forbrugskvote til 0,025, jf. tabel 3. Parameteren til boligformuener således relativt følsom overfor periodeafgrænsningen i kvotemodellen.
16Blandt andet Boone, L. m.fl. (OECD Economics Department Working Papers No. 308, 2001) anvender
en sådan model. De estimerede parametre er her marginale forbrugskvoterfrem for marginale forbrug-selasticiteter.
Boligmarkedet og samfundsøkonomien71
Tabel 3
Resultater ved kvotemodel og netto boligformue
1973:1-2009:3KonstantNettoboligformue, MPCFinansiel formue, MPCR2DW0,92750,0143(109)(2,16)0,580,58
1973:1-2005:40,9112 (75,5)0,0250 (2,86)0,0368 (11,1)0,490,54
1973:1-2002:40,8868 (63,0)0,0409 (4,13)0,0453 (11,1)0,520,53
0,0328 (12,30)
Anm.: MPC angiver den langsigtede marginale forbrugskvote. t-værdi er angivet i parentes.
Kvotemodel med bruttoboligformueKvotemodellen kan også estimeres medbruttoboligformuen frem for nettoboligformuen, dvs. at boligformuen består af de samlede boligaktiver, mensden finansielle nettoformue indeholder alle lån inkl. boliglån.17Der fås enmarginal forbrugskvote ud af brutto boligformuen på 0,019, jf. tabel 4. Ef-fekten er dermed igen mindre end i grundmodellen. Hvis de sidste år i esti-mationsperioden udelades, stiger parameteren til boligformuen, som det vartilfældet med nettoboligformuen i kvotemodellen.Tabel 4
Resultater ved kvotemodel og brutto boligformue
1973:1-2009:3KonstantNettoboligformue, MPCFinansiel formue, MPCR2DW0,93420,01890,0399(91,0)(4,20)(8,20)0,590,59
1973:1-2004:40,9049 (55,3)0,0331 (4,34)0,0421 (8,14)0,480,52
1973:1-2002:40,8784 (48,4)0,0467 (5,40)0,0446 (8,67)0,510,53
Anm.: MPC angiver den langsigtede marginale forbrugskvote. t-værdi er angivet i parentes.
17Bruttoboligformuen kan ikke anvendes i grundmodellen, da den finansielle nettoformue inkl. boliglån
er negativ i 1970’erne og 1980’erne, og derfor er det ikke muligt at estimere modellen ved en log-lineæromskrivning af variablene.
72
Kvotemodel omskrevet til logaritmerEndelig er det forsøgt at estimere forbrugsrelationen ved at omskrive mo-dellen til kvoter og derefter tage log til de enkelte variable18:Log (C/Y) =β0+β1log(Wbolig/Y) +β2log(Wfinansiel/Y)+εDet giver en marginal forbrugselasticitet ud af nettoboligformuen på 0,05(med en t-værdi på 5,5), og en marginal forbrugselasticitet ud af den finan-sielle nettoformue på 0,02. Det er nogenlunde på linje med effekterne igrundmodellen.
18
Blandt andet Girouard, N. and Blöndal, S. (OECD Economics Department Working Papers No. 279,2001) estimerer en sådan model, dog med brutto boligformuen.
Boligmarkedet og samfundsøkonomien73
Bilag 2. Boligformuens betydning for forbruget over tidDer er anvendt tre tilgange for at undersøge, om boligformuens betydningfor privatforbruget er øget over tid19:1. Estimation over to delperioder.2. Udvidelse af model med variable der afspejler ændringer i lånevilkår.3. Introduktion af 0-1 dummyvariable for indførelse af forskellige lån.Analysen giver ikke stærkt belæg for, at boligformuens betydning for for-bruget er øget over tid, jf. nedenfor. Metode 1 indikerer, at betydningenikke er øget, mens metode 2 og 3 peger mod, at udvidede lånemulighederkan have haft en vis betydning for det langsigtede forbrugsniveau.1. Estimation over to delperioderPeriodeopdelingen skal afspejle den finansielle deregulering. Det kan dogvære vanskeligt at fastsætte et nøjagtigt år for dereguleringen, idet de fi-nansielle lånemarkeder gradvist er blevet mere liberaliseret. Periodernesættes skønsmæssigt til 1973-1992 og 1993-2009, hvor perioden efter1993 er kendetegnet ved et noget lavere 1. årsafdrag i forhold til gæld forboligejerne. Der var endvidere en stor konverteringsbølge efter 1993,blandt andet som følge af rentefald og en række forudgående liberaliserin-ger af realkreditlovgivningen. Andre periodeopdelinger er også afprøvet,men resultatet er relativt robust overfor varierende periodeinddelinger.Der estimeres følgende kvotemodel:C/Y =β0+β1(Wbolig/Y) +β2(Wfinansiel/Y)+εhvor Wboliger brutto boligformuen, dvs. boligaktiverne, og Wfinansieler finan-siel nettoformue inkl. boliggæld. Definitionen af de to formuebegreber erdermed ændret i forhold til grundmodellen, hvor boligformuen indgår netto.Det skyldes, at nettoboligformue og nettofinansielformue korrelerer kraftigt19Bl.a. OECD (2001) nævner disse tre procedurer for test for strukturelt brud.
74
i sidste delperiode, hvorfor det giver meget ustabile parametre at estimereen sådan model. Med bruttoboligformuen er korrelationen noget mindre.Parameterestimatet til boligformuen er stærkt signifikant på lang sigt i peri-oden før 1993, hvorimod den ikke er signifikant i perioden efter 1993, jf.tabel 1.20På kort sigt er boligformuen igen signifikant i perioden før 1993,men ikke i perioden efter 1993. Det ses endvidere, at den kortsigtede pa-rameter til indkomsten er betydelig større i perioden før 1993 end efter. Detkan være udtryk for, at indkomsten har fået mindre betydning for for-brugsmulighederne på kort sigt som følge af de øgede lånemuligheder.Tabel 1
Resultater ved periodeopdeling
1973-1992Lang sigt- Konstant- Brutto boligformue, MPC- Netto finansiel formue, MPCR2DWKort sigt- Konstant-ΔForbrug (t-1)-ΔIndkomst (t)-ΔFinansiel formue (t-3)-ΔBoligformue (t-1)-ΔLedighed (t/t-1)-ΔInflation (t-1)- Fejlled (t-1)R2DW0,7860 *** (27,04)0,0933 *** (6,40)0,0551 *** (4,95)0,400,492,0184 **-0,4206 ***0,3715 ***0,04970,0801 **-7,0265 **-1,2168 *-0,1246(2,04)(-3,95)(3,31)(1,03)(2,53)(-2,63)(-1,81)(-1,64)0,472,10
1993-20090,9554 *** (105,1)0,0071(1,56)0,0554 *** (5,08)0,551,20(1,67)(-1,30)(2,37)(1,67)(0,99)--2,2078(-1,25)-0,2712 *** (-3,13)0,372,001,8367 *-0,14510,1836 **0,02940,0257
Anm.: *, ** og *** angiver statistisk signifikans på 10, 5 og 1 pct. Stærkt insignifikante variable ind-går ikke.
Hvis kvotemodellen alternativt estimeres med den samlede formue (og ikkeopdelt i bolig- og finansiel formue), bekræftes billedet af en større formue-effekt i perioden før 1993 end efter. Det er ligeledes tilfældet ved estimationaf en periodeopdelt loglineær-model med den samlede formue.
20Boligformuen er heller ikke signifikant, hvis de sidste år i anden delperiode skæres bort.
Boligmarkedet og samfundsøkonomien75
Rekursive estimater for koefficienten til boligformuen tyder heller ikke på, atboligformuens betydning for forbruget har ændret sig væsentligt over desidste 30 år. Estimaterne viser således nogenlunde parameterstabilitet overtid.2. Udvidelse af model med variable der reflekterer ændrede lånemulighedera)Blandt andet OECD (2001) tester for strukturelle skift i forbrugeradfær-den i forhold til formueeffekter ved at inddrage en variabel for lån i frivær-dien. Variablen defineres som nettotilvækst i husholdningernes boliglånfratrukket private nettoboliginvesteringer.21Inddrages en sådan variabel for lån i friværdien i grundmodellen fås, at va-riablen er signifikant på lang sigt med positivt fortegn, jf. tabel 2.22Dvs. athøjere lån i friværdien øger forbruget. Der er dog en vis tidsforskydning, såbelåning af friværdi først påvirker forbruget efter tre kvartaler. På kort sigter variablen insignifikant.Tabel 2
Resultater ved udvidet model
Lang sigtKonstantIndkomst (log)Netto boligformue (log)Netto finansiel formue (log)Lån i friværdi (t-3)1. års afdrag ift. gæld (log)R2DW
Med variabel for låni friværdi0,373 (1,27)0,871 (15,50)0,042 (3,61)0,024 (4,72)0,001 (2,16)-0,970,55
Med variabel for 1. årsafdrag1,282 (4,39)0,664 (11,63)0,069 (8,29)0,060 (10,04)--0,009 (-2,04)0,980,61
Anm.: Langsigtede marginale forbrugselasticiteter. Variablen for lån i friværdi inddrages dog i niveau(uden at tage log, da variablen er negativ i perioder). Variablen indgår med et lag på tre kvartaler (vedfærre lag er den insignifikant). Modellen med variablen for 1. årsafdrag er estimeret for perioden1977:1 til 2008:4, da data for variablen ikke foreligger før 1977.
b)Grundmodellen kan alternativt udvides med en variabel for 1.årsafdrag iforhold til realkreditgæld, hvor variablen afspejler ændringer i lånevilkår.23
21
Se fx OECD (2001), OECD (2004) og IMF (2006).
22Estimeres effekten i stedet i en kvotemodel er variablen signifikant med negativt fortegn.23
Variablen indgår i modellen for boligmarkedet i artiklen ”Den danske boligprisudvikling” og afspejler1.årsafdrag i forhold til gæld ved finansiering af boligkøb med typisk realkreditlån.
76
Variablen for 1.årsafdrag er signifikant med negativt fortegn, jf. tabel 2.24Det indikerer, at en stigning i 1.årsafdraget, dvs. en større afbetaling pålånet, medfører et fald i forbruget. På kort sigt er variablen insignifikant.Resultaterne under a) og b) peger mod, at de ændrede lånevilkår kan havehaft en vis betydning for det langsigtede forbrugsniveau.3.Introduktionen af dummyvariable (0,1)Dummy 1: Indførelse af afdragsfrie lån i 2003.Dummy 2: Indførelse af krav om mixlån i forbindelse med realkredit-låntagning i 1986 og afskaffelsen heraf i 1993.Dummy 3: Forlængelse af løbetid fra 20 til 30 år i 1990.Dummy 4: Indførelse af rentetilpasningslån i 4. kvartal 1996.
Grundmodellen udvides med de enkelte dummyvariable, og der findes ensignifikant effekt fra dummy 3 og 4 med de forventede fortegn, jf. tabel 3.Det indikerer, at den længere løbetid og indførelsen af rentetilpasningslånhar haft en positiv effekt på det langsigtede forbrugsniveau. Dummy 1 og 2er insignifikante men har begge de forventede fortegn (afdragsfrie lån på-virker forbruget positivt, mens mixlån påvirker forbruget negativt).25I kort-sigtsrelationen er alle dummyvariable insignifikante.Tabel 3
Resultater ved inddragelse af dummyvariable
Lang sigt
Uden dummy
Dummy 1
Dummy 2
Dummy 3
Dummy 4
KonstantIndkomstNettoboligformueFinansiel formueDummy
0,04270,84210,05800,0281-
(1,49)(14,9)(5,61)(5,50)
0,64470,81300,05170,02980,0132
(1,87)(13,1)(4,43)(5,60)(1,13)
0,52590,82860,05540,0297-0,0073
(1,72)(14,3)(5,20)(5,52)(-0,98)
2,28850,47960,10910,03690,0768
(6,82)(7,33)(10,2)(8,40)(7,97)
1,26270,72240,04080,03180,0419
(3,76)(11,9)(3,87)(6,49)(4,25)
Anm.:Marginale forbrugselasticiteter.
Estimeres effekten i stedet i en kvotemodel, er variablen signifikant med positivt fortegn.Hvis effekterne alternativt estimeres i en kvotemodel, bliver dummy 1 signifikant på lang sigt menmed negativt fortegn. Dummy 2, 3 og 4 er insignifikante og har heller ikke de forventede fortegn.25
24
Boligmarkedet og samfundsøkonomien77
Bilag 3. Oversigt over internationale analyser på områdetSlacalek (2006) estimerer formueeffekter opdelt på henholdsvis boligformueog finansiel formue for Danmark og en række andre lande. Slacalek finderen langsigtet marginal forbrugskvote fra boligformuen på 0,13-0,17 forDanmark.26Studiet er dog baseret på data, som kun rækker frem til 2001.Forbrugseffekterne varierer mellem landene, jf. tabel 1.Tabel 1
Estimerede langsigtede marginale forbrugskvoter ud af boligformuenAustra.MPC7,10***Japan6,30**UK6,95***DK17,33**Finland18,15***Spanien6,24***Irland9,15*Italien-1,07*
Anm. *, ** og *** angiver statistisk signifikans på 10, 5 og 1 pct. Kun lande, hvor der findes en sig-nifikant effekt, er rapporteret. Boligformuen er bl.a. ikke signifikant for euroområdet, Sverige, Hol-land, Tyskland, Frankrig og USA. MPC angiver marginal forbrugstilbøjelighed i cents pr. dollar.Kilde: Slacalek (2006):What drives Personal Consumption? The Role of Housing and Financial Wealth.
ECB (2009) estimerer forbrugseffekter fra boligformuen for euroområdetunder et og finder en meget begrænset effekt. Den langsigtede marginaleforbrugskvote ud af netto boligformuen estimeres til 0,15 cents pr. euro,mens den langsigtede marginale forbrugselasticitet estimeres til 0,02 pct.27I en anden analyse fra 2009 finder ECB en marginal forbrugskvote ud afnominel boligformue på 0,7 til 0,9 cents pr. euro for perioden 1980-2006.28OECD har ligeledes foretaget en række analyser af gennemslaget fra bolig-formuen. Tabel 2 og 3 opsummerer resultaterne fra en række internationalelande- samt tværsnitsstudier af boligformuens betydning for forbruget.
Slacalek anvender to estimationsmetoder; en metode baseret på forbrugstræghed og fejlkorrektions-metoden. De to metoder giver en langsigtet marginal forbrugskvote fra boligformuen på hhv. 0,17 og0,13 (sidstnævnte afspejler en model baseret på differencer, i niveauer er boligformuen insignifikant).Estimeret for den samlede formue giver de to metoder en langsigtet marginal forbrugskvote på hhv.0,097 og 0,07, altså en noget mindre effekt.27ECB/Sousa (2009) anvender 2 metoder; DOLS og IV-metoden. De reporterede resultater afspejlerDOLS-metoden. IV-metoden finder ikke signifikant effekt fra nettoboligformuen. Den langsigtede margi-nale forbrugskvote og -elasticitet ud af bruttoboligformuen estimeres til 0,21 til 0,32 cents pr. euro og0,03 til 0,05 pct. efter hhv. IV-metoden og DOLS.28ECB/Skudelny (2009). Der anvendes to datasæt; et for aggregerede data (tidsserie estimation, 1980-2006) og et for individuelle lande (panelregression, 1997-2006). Effekten estimeres for nominel bolig-formue (MPC = 0,7 til 0,9 for de to datasæt) og real boligformue (MPC = 1,1 til 2,5 for de to datasæt).
26
78
Tabel 2
Estimerede formueeffekter i udvalget lande, tværsnitsstudierFrankrigBertraut (2002)- MPC finansiel formue- MPC boligformue- LRεfinansiel formue- LRεboligformue1Catte m.fl., OECD (2004)LR MPC finansiel formueLR MPC boligformue nettoSR MPC finansiel formueSR MPC boligformue nettoLRεnettoboligformueSRεnettoboligformueBoone & Girouard OECD 2002LR MPC finansiel formueLR MPC boligformue nettoSR MPC finansiel formueSR MPC boligformue nettoBoone m.fl., OECD (2001)LR MPC boligformue nettoLR MPC finansiel formueSR MPC boligformue nettoSR MPC finansiel formueGirouard m.fl., OECD (2001)LR MPC boligformue nettoLRεboligformue nettoLR MPC finansiel formueSRεboligformue nettoSRεfinansielformueLR MPC bruttoboligformueLRεbruttoboligformue
England4,2-0,090,090,040,070,030,080,130,110,040,040,110,110,040,040,110,110,0270,060,0370,150,100,060,18
USA5,99,70,230,140,030,050,02-0,06-0,040,030,06-0,030,04-0,060,020,020,04-0,060,130,0480,08
Canada9,7-0,160,160,040,060,030,030,090,040,100,190,20-0,190,10-0,200,180,110,083-0,190,120,16
Japan10,6-0,29-0,070,01-0,010,060,040,120,340,17-0,340,12-0,170,1630,070,0690,070,190,180,17
Holland----0,060,08-0,020,10,14--------
2,7-0,10-0,02-----0,080,050,06-0,050,08-0,060,0370,080,0790,110,18--
-----
Italien
Australien
Spanien
Catte m.fl., OECD (2004)LR MPC finansiel formue-0,030,02LR MPC boligformue netto0,010,070,02SR MPC boligformue-0,020,01LRεnettoboligformue-0,140,15SRεnettoboligformue-0,100,12Boone m.fl., OECD (2001)LR MPC boligformue netto-0,06--LR MPC finansiel formue0,08--SR MPC boligformue netto-0,09--SR MPC finansiel formue0,11--Anm. MPC angiver den marginale forbrugskvote ud af formue, mensεangiver den marginale forbrugs-elasticitet. Eksempelvis angiver en MPC på 0,03, at 3 cents per $ anvendes til forbrug. LR og SR står forhhv. langsigtet og kortsigtet effekt.Note 1: Boligformuen dækker over ikke-finansiel formue, som fortrinsvis er boligformue.Kilde: Wealth and asset price effects on economic activity, ECB, 2005, OECD (2001, 2002 og 2004).
Boligmarkedet og samfundsøkonomien79
Tabel 3
Estimerede langsigtede formue- og indkomsteffekter i europæiske lande og USA,individuelle landestudierSverigeTysklandFinlandSpanienUKItalienUSA
Estimationsperiode79-9880-0379-9880-0175-0180-01εindkomst0,4-0,60,740,70-0,940,68---εfinans. nettoformue-0,14--0,11--εboligformue0,05-0,050,15---εejendomsformue-0,010,020,06---MPC nettofinansiel----3,72,7-MPC boligformue----1,91,4-MPC ejendomsformue-2----4-6Anm. MPC angiver den marginale forbrugskvote ud af formue (i cents pr. euro/øre pr. krone/pence pr.pund), mensεangiver den marginale forbrugselasticitet. For USA afspejler den finansielle formueaktieformue, og boligformuen afspejler anden formue.Kilde: ECB (2005): Wealth and asset price effects on economic activity.
Analyser af om boligformuens betydning for forbruget er øget over tidOECD (2004) finder en signifikant effekt fra lån i friværdien i 5 ud af 10 afde største OECD-lande. Den marginale forbrugstilbøjelighed varierer mellem0,2 for Holland og USA og 0,89 for Storbritannien, jf. tabel 4. For Frankrig,Tyskland, Italien, Japan og Spanien findes ingen effekt. OECD (Girouard,2001) finder en signifikant effekt af lån i friværdien i USA, Canada, Storbri-tannien og Frankrig på lang sigt, og koefficienten er i samme størrelsesor-den på tværs af landene.Tabel 4
Estimerede langsigtede effekter af lån i friværdienFrankrigEnglandUSACanadaJapanItalienBoone m.fl., OECD (2001)MPC boligformue(-0,04)--0,220,29-MPC finansiel formue-0,040,050,040,100,110,10Lån i friværdi/indkomst0,0170,0080,0050,005 (-0,001)0,006Catte m.fl., OECD (2004)MPC boligformue---0,05--MPC finansiel formue-0,080,030,06--MPC lån i friværdi-0,890,200,63--Girouard m.fl., OECD 2001LR MPC boligformue0,04--0,20--LR MPC finansielformue0,030,050,030,09--Lån i friværdi/indkomst0,0150,0050,0050,004--MPC lån i friværdi-0,420,552---SR finansiel formue0,07-0,12---SR boligformue0,19--0,070,34--SR lån i friværdi/indk.0,0090,0040,0040,008--IMF (2006)LR lån i friværdi/indk.-(-0,18)(-0,11)1,02--SR lån i friværdi/indk.-0,51(-0,18)(-0,03)--Anm. MPC angiver den marginale forbrugskvote (i cents pr. euro), mensεangiver den marginaleforbrugselasticitet. LR og SR står for hhv. langsigtet og kortsigtet effekt. () angiver ikke signifikantevariable. IMF (2006) estimerer sammenhængen mellem boligformue, lån i friværdi og opsparing.Kilde: Boone m.fl., OECD (2001); Girouard m.fl., OECD (2001); Catte m.fl., OECD (2004) og IMF(2006).
80
IMF (2006) finder kun en signifikant effekt fra lån i friværdien på lang sigt iCanada, mens variablen er signifikant i Storbritannien på kort sigt og signi-fikant på et 12 pct. niveau i USA. IMF estimerer endvidere en panelregres-sion, som viser, at lån i friværdien har betydning for opsparing på kort sigt,men ingen effekt på lang sigt.I forhold til de øvrige testmetoder for finansiel deregulering får OECD (Boo-ne 2001) varierende resultater jf. tabel 5. OECD konkluderer, at der i USA,Storbritannien og Canada er tegn på, at finansiel deregulering har haft enbetydning for gennemslaget fra boligformuen til privatforbruget. Effekten erdog ikke kvantificeret, idet de forskellige testmetoder giver varierende re-sultater. For USA, Storbritannien, Canada og Frankrig fås, at koefficiententil den samlede formue er større i 2. delperiode end i 1. delperiode, menskoefficienten er størst i 1. delperiode for Italien og Japan. Estimeres model-len opdelt på bolig- og finansiel formue fås, at koefficienten til boligformuener størst i 1. delperiode i USA og Japan.Tabel 5
Test for finansiel deregulering, lang sigtPeriodeopdelingSamlet formue Bolig-formue+-+++++(-)-(-)--0-1 dummy-er+++-++Dummy forboliglån+--++-Lån ifriværdien+++++-
USACanadaStorbritannienFrankrigItalienJapan
Anm.: + angiver, at der findes en effekt for finansiel deregulering, og – angiver, at der ingen effektfindes. (-) angiver, at koefficienten til boligformuen er mest signifikant i 2. delperiode men med nega-tivt fortegn.Kilde: Boone, L. m.fl. (OECD Economics Department Working Papers No. 308, 2001).
Boligejernes nettoformuer81
Boligejernes nettoformuerDanskernes nettoformuer har over en lang årrække udviklet sig gunstigt ogvurderet ud fra nettoformuen er danskernes privatøkonomi set under étvelpolstret. Betragtes alene boligejerne i 2007, så havde næsten ni ud af tien positiv nettoformue (ekskl. pension). Dermed råder lagt hovedparten afboligejerne over midler, selv når man tager højde for deres gæld. Omkringhver tiende boligejer havde dog en negativ nettoformue. Det er typisk ungeboligejere, som har en negativ nettoformue – sådan har det været de sene-ste 15 år. Dette afspejler et typisk livsforløb, hvor man som ung kun i be-grænset omfang har afdraget boliggæld. Siden 2007 er andelen af boligeje-re med negativ nettoformue steget til omkring 20 procent. Det afspejlerdels de faldende boligpriser, og dels øget gældsætning hos boligejere i peri-oden med stigende boligpriser. Denne analyse anvender nye oplysninger formarkedsværdien af boligejernes ejendomme på individniveau.De danske husholdningers nettoformuer er generelt forbedret mærkbartsiden 1980erne. Udviklingen skyldes ikke mindst, at den finansielle netto-formue er styrket afgørende blandt andet med udbredelsen af arbejdsmar-kedspensioner, og at skattereformer har gjort det mere attraktivt at spareop. I et langsigtet perspektiv har husholdningernes opsparing i boligen ikkehaft samme opadgående trend, idet bolignettoformuen (boligformue minusboliglån) ikke er steget i samme omfang. Til gengæld har bolignettoformuenudvist store udsving i de seneste årtier, hvilket har præget danskernessamlede formueudvikling, jf. figur 1. Under boomet i aktivpriserne – ognavnlig boligpriserne – frem mod 2007 steg husholdningernes nettoformuefx betydeligt, mens formuetabet var lige så betydeligt i perioden derefter. I2009 var husholdningernes nettoformue målt i forhold til indkomsten påsamme niveau som i 2004. Dette afspejler, at såvel boligformuen som denfinansielle formue er vendt tilbage til samme niveau, samt stigende gælds-sætning.
82
Figur 1
Husholdningers nettoformuer, 1973-2009pct. af disp.indkomst6005004003002001000Bolig nettoformue (friværdi)Finansiel nettoformue ekskl. boliglån75808590950005Samlet nettoformuepct. af disp.indkomst6005004003002001000
Anm.: Alle formuer er angivet som pct. af husholdningernes disponible indkomst. Den finansielle netto-formue (ekskl. boliglån) er opgjort efter skat og tillagt nettoboligformue (friværdien). I den finansielleformue indgår en skønnet værdi (efter-skat) af den opsparingsbaserede pensionsformue. Nettobolig-formue (friværdien) er den samlede boligformue fratrukket boliglån. Boligformuen er opgjort som mar-kedsværdien af de boliger, der er ejet af privatpersoner inkl. I/S. Boliglån er restgælden og inkludererrealkreditlån (ekskl. lån til personligt ejede virksomheder), lån til boligformål i pengeinstitutter samtværdien af udstedte sælgerpantebreve.Kilde: Danmarks Nationalbank og egne beregninger.
Vurderet ud fra nettoformuen må danskernes privatøkonomi set under étfortsat betegnes som velpolstret. Husholdningerne råder stadig over bety-delige nettoformuer både for så vidt angår friværdi i boligen, frie opsparedemidler og pensionsformuer. Men dette generelle billede dækker selvsagtover en spredning, hvor nogle boligejere kan være udsat.Boligejernes nettoformueFor at afdække de forskelle, der er i boligejernes nettoformue, er det nød-vendigt at tage udgangspunkt i den enkelte husholdnings privatøkonomi.Boligejernes økonomi er i det efterfølgende opgjort på baggrund af detalje-rede individoplysninger om indkomster, aktiver og passiver, personspecifik-ke karakteristika mv. Disse oplysninger stammer fra en repræsentativ stik-prøve på 33 pct. af den danske befolkning. Anvendelsen af individoplysnin-ger sætter den begrænsning, at boligejernes nettoformuer i skrivende stundkun er opgjort frem til og med 2007.Nettoformuen er i dette Økonomisk Tema opgjort efter nye oplysninger ommarkedsværdien for alle danske ejerboliger i perioden 2004 til 2007, som
Boligejernes nettoformuer83
giver et mere præcist billede af den aktuelle markedsværdi end de offentli-ge ejendomsvurderinger. I 2007 er det yderligere muligt at tage højde formarkedsværdien af danskernes biler i formueopgørelsen. Til sammen giverdette et mere nuanceret indtryk af boligejernes nettoformuer, jf. bilag 1 foren nærmere beskrivelse af det nye datagrundlag fra Danmarks Statistik.Boks 1
Baggrund om boligejernes nettoformueDatagrundlaget for analysen er Lovmodellen kombineret med ny statistik fra DanmarksStatistik med markedsværdien af danske ejerboliger og markedsværdien af danskernes bileri 2007. Boligejernes nettoformue er opgjort ved at trække de finansielle passiver fra definansielle aktiver og tillægge boligens værdi (markedsværdien fra Danmarks Statistik).Denne tilgang ligger på linje med tidligere analyser af boligejernes nettoformuer, jf. fx Lun-de (2009) og Finansrådet (2008).I 2007 havde boligejerne tilsammen en nettoformue (ekskl. pension) på 584 mia. kr. Herafudgøres knap 1.032 mia. kr. af aktiver fordelt på værdien af ejendomsaktiver (86 pct.),indestående i banker (10 pct.) og kursværdier af aktier (4 pct.). Passivsiden var i alt påknap 450 mia. kr. og udgøres af realkreditgæld (58 pct.) , gæld til pengeinstitutter mm. (20pct.) og anden gæld (23 pct.). Pensionsformuer ikke er opgjort i Lovmodellen og derfor ikkeindregnet.Analysen omfatter kun boligejere. Alle præsenterede resultater er beregnet per voksen ihusstanden (D-familie). Analysen omfatter personer fra 18 år med positiv bruttoindkomst,og der ses bort fra selvstændige erhvervsdrivende. Bruttoindkomsten er defineret som per-sonlig indkomst tillagt positiv kapitalindkomst.
I 2007 havde boligejerne i gennemsnit en nettoformue på godt 190 procentaf bruttoindkomsten, og 89 procent havde en positiv nettoformue. Dermedråder langt hovedparten af boligejerne over opsparede midler, selv når mantager højde for deres gæld, jf. figur 2. Markedsværdien af biler spiller gene-relt en mindre rolle for boligejernes nettoformue1.
1Medregnes biler, stiger den gennemsnitlige nettoformue til godt 200 procent af bruttoindkomsten,
mens andelen af boligejere med positiv nettoformue vokser med ét procentpoint.
84
Figur 2
Fordeling af boligejernes nettoformue som andel af bruttoindkomsten, 2007pct.211815129630<-30003006009001200Nettoformue i pct. af indkomsten1500>1800pct.211815129630
Anm.: Andel med positiv nettoformue er angivet med blåt. Ekskl. bil- og pensionsformue.Kilde: Danmarks Statistik samt egne beregninger på lovmodellen.
Der foreligger ikke oplysninger om pensionsformuen i de individuelle opgø-relser af boligejernes nettoformue. Boligejernes nettoformue er dermed un-dervurderet, da pensionsformuen udgør en betydelig del af danskernes for-muer. Der findes ikke nyere opgørelse af danskernes pensionsformue påindividniveau. Velfærdskommissionen har i 2003 skønnet pensionsformuenefter køn og en række aldersgrupper. Inddrages Velfærdskommissionensopgørelse, så har omtrent 96 procent af boligejerne positiv nettoformue2.Selvom der er stor usikkerhed knyttet til denne beregning, så illustrerer dentydeligt, at pensionsformuerne har stor betydning for boligejernes netto-formue. Pensionsformuen er tilsigtet alderdommen og kan således ikkeumiddelbart frigives uden store tab. Jo tættere man kommer på pensionsal-deren, desto mindre illikvid vil pensionsopsparingen dog blive.Man skal yderligere være opmærksom på, at der er væsentlige handelsom-kostninger forbundet ved salg af boligen. Salgsomkostningerne ligger typiskpå 7 til 8 pct. af boligens værdi, jf. Lunde (2009). Dette vil alt andet ligepåvirke boligejernes nettoformue i negativ retning.
2I dette skøn tages ikke højde for en række forhold, herunder at pensionsformuen er meget spredt
inden for de enkelte aldersgrupper, samt at pensionsformuen afhænger af individspecifikke forhold,blandt andet uddannelses- og indkomstniveau.
Boligejernes nettoformuer85
Boligejere med negativ nettoformueSelvom langt hovedparten af boligejerne havde en positiv nettoformue i2007, så har godt 11 procent en gæld, der er større end værdien af deresfinansielle aktiver og bolig tilsammen. Disse personer har således en nega-tiv nettoformue3, hvilket også ofte betegnes som værende teknisk insolvent.Modregner man skønsmæssigt pensionsformuen, så kan andelen af bolig-ejere med negativ nettoformue forsigtigt anslås til omkring 4 pct. af alledanske boligejere.En negativ nettoformue udgør ikke nødvendigvis et problem for den enkelteboligejer så længe de løbende ydelser, der er knyttet til boligen, kan beta-les. Disse ydelser er uafhængige af formueforhold, herunder boligens mar-kedsværdi. En negativ nettoformue kan imidlertid medføre finansielle tab,hvis man er nødsaget til at sælge sin bolig fx i tilfælde af ændringer i famili-ens indkomstforhold.Tidligere analyser har vist, at 21 pct. af boligejerne i 2006 havde en negativnettoformue, når den offentlige ejendomsvurdering lægges til grund (fxØkonomisk Redegørelse, maj 2008). Med de nye oplysninger om markeds-værdien for alle danske ejerboliger i perioden 2004 til 2007, er andelen afboligejere med negativ nettoformue betydeligt lavere, jf. figur 3. Detteskyldes primært, at de stigende boligpriser i denne periode har trukketmarkedsværdien over den offentlige ejendomsvurdering. I perioder, hvorboligpriserne falder betydeligt, vil det modsatte gøre sig gældende.Andelen af boligejere med negativ nettoformue er påvirket af, at den offent-lige ejendomsvurdering fra 2003 kun gennemføres hvert andet år for priva-te ejerboliger. Andelen med negativ nettoformue i 2004 og 2006 er for-mentlig overvurderet, idet boligpriserne steg kraftigt i denne periode, mensden offentlige ejendomsvurdering ikke blev korrigeret tilsvarende.
3En person med negativ nettoformue er også teknisk insolvent. Teknisk insolvens måles som de finan-
sielle nettopassiver i forhold til markedsværdien af boligen (gange hundrede). Overstiger dette forhold100, er man er teknisk insolvent, og man har samtidig en negativ nettoformue.
86
Figur 3
Andel af boligejerne med negativ nettoformue efter markedsværdi og offentligejendomsvurdering, 2004-2007.Andel med negativ nettoformue efter hhv.:(i pct.)MarkedsværdiOffentlig ejendoms-vurdering200420052006200718,116,015,511,524,820,321,114,6
Anm.: Ekskl. værdien af bil- og pensionsformue.Kilde: Egne beregninger på lovmodellen.
Boligejere under 45 år er overrepræsenterede i gruppen med negativ netto-formue, jf. figur 4. Dette afspejler, at man som ung er relativ ny på bolig-markedet. De fleste vil dermed kun i begrænset omfang have afdraget påden boliggæld, som det første boligkøb normalt er forbundet med. Dettetrækker alt andet lige nettoformuen nedad. Med tiden vil hovedparten ned-bringe gælden og på lang sigt opleve, at deres bolig stiger i værdi. Såledeser personer over 45 år også underrepræsenterede blandt boligejere mednegativ nettoformue. Særligt personer over 65 år er stærkt underrepræsen-terede: Kun 2 procent af boligejerne over 65 år har en negativ nettoformue,og samtidig udgør denne gruppe knap 20 procent af boligejere.Figur 4
Under- og overrepræsentation af boligejere med negativ nettoformueefter alder, 2007
18 - 3535 - 4545 - 5555 - 65over 6501020pct.
A ndel blandtsamtligebo ligejere
A ndel blandtbo ligejeremed negativnetto fo rmue
30
40
50
Anm.: Figuren angiver andelen af boligejerne med negativ nettoformue inden for hver aldersgruppe(blå) og hvor stor en andel, hver aldersgruppe udgør af alle boligejere (rød). Ekskl. værdien af bil- ogpensionsformue.Kilde: Egne beregninger på lovmodellen.
Boligejernes nettoformuer87
Det forhold, at de yngre er overrepræsenterede blandt boligejere med ne-gativ nettoformue, mens de ældre er underrepræsenterede, er et mønster,som ikke har ændret sig nævneværdigt over tid, jf. figur 5. Siden 1993 harde 18 til 35-årige stort set været overrepræsenteret i samme grad som devar i 2007. For så vidt angår boligejerne over 55 år, har der været en ten-dens til, at denne gruppe er endnu mindre underrepræsenteret i dag sam-menlignet med 1993. Dette skyldes en kombination af, at boligejerne over55 år udgør en voksende andel af alle boligejerne, og at andelen af bolig-ejerne over 55 år med negativ nettoformue ikke er vokset tilsvarende overtid.Figur 5
Indeks for under- og overrepræsentation af boligejere med negativ nettoformueefter alder, 1993-2007pct.point3018-3520100-10-20-3035-45O verrepræsenteretUnderrepræsenteret55-6520100-10-20-30pct.point30
65+939495969798990001020304050607
Anm.: Figuren viser andelen af boligejerne med negativ nettoformue (blå søjler i figur 4) minus ande-len af alle boligejere (røde søjler i figur 4) for hver aldersgruppe og år. Stiger (falder) differencen overtid, så er den pågældende aldersgruppe blevet mere (mindre) overrepræsenteret blandt boligejernemed negativ nettoformue. Ekskl. værdien af bil- og pensionsformue.Kilde: Egne beregninger på lovmodellen.
Et andet kendetegn ved boligejerne med negativ nettoformue er, at langthovedparten er aktive på arbejdsmarkedet. Godt og vel 85 procent af bolig-ejerne med negativ nettoformue er i arbejde, mens den tilsvarende andelfor samtlige boligejere er 68 procent, jf. figur 6. Til gengæld er folkepensio-nister kraftigt underrepræsenterede i gruppen med negativ nettoformue,hvilket som anført afspejler, at boligejerne med alderen akkumulerer akti-ver og nedbringer deres gæld.
88
Figur 6
Under- og overrepræsentation efter socioøkonomisk status, 2007
I arbejdeFolkepensionisterEfterlønsmodtagere mv.FørtidspensionisterUnder uddannelseLedigKontanthjælpsmodtagere010203040pct.
A ndel blandtsamtligebo ligejere
A ndel blandtbo ligejeremed negativnetto fo rmue
50
60
70
80
90
Anm.: Figuren angiver andelen af boligejerne med negativ nettoformue inden for hver socioøkonomiskgruppe (blå) og hvor stor en andel, hver socioøkonomisk gruppe udgør af alle boligejere (rød). Ekskl.værdien af bil- og pensionsformue.Kilde: Egne beregninger på lovmodellen.
De fleste boligejere har kun negativ nettoformue i en kortere årrække i denbetragtede periode. Betragter man alle boligejere med negativ nettoformuei 1993, havde 53 pct. heraf fortsat negativ nettoformue fem år senere, jf.figur 7. Kun 15 pct. af boligejerne med negativ nettoformue i 1993 havdefortsat negativ nettoformue i 2007. Denne udvikling afspejler dels, at bolig-ejerne med tiden afbetaler på deres gæld, og dels at boligpriserne i den på-gældende periode er steget. Sidstnævnte kommer særligt til udtryk, nårman betragter afgangen fra gruppen med negativ nettoformue i 2003. Denstejle hældning på denne kurve er netop udtryk for de stigende boligpriserde efterfølgende år. Som følge af udviklingen på boligmarkedet siden 2007vil der komme en periode, hvor mobiliteten ud af gruppen med negativ net-toformue vil være svagere, indtil boligmarkedet løfter sig igen, og det kanikke udelukkes, at der i enkelte år vil komme en nettotilgang.
Boligejernes nettoformuer89
Figur 7
Mobilitet for boligejere med negativ nettoformue i 1993, 1998 og 2003pct.100806040200Negativ nettoformuei 1993Negativ nettoformuei 1998pct.100Negativ nettoformuei 2003806040200
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
Anm.: Figuren viser personer i hhv. 1993, 1998, 2003 med negativ nettoformue, og andelen af dissepersoner, som fastholder en negativ nettoformue i de efterfølgende år. Afgangsprofilen er beregnetmed tilbagelægning, dvs. personer der midlertidigt afgår fra gruppen og herefter kommer tilbage ermedtaget. I nettoformue indgår den offentlige ejendomsvurdering, da oplysninger om markedsværdienkun eksisterer for 2004-07.Kilde: Egne beregninger på lovmodellen.
Udvikling i andelen af boligejere med negativ nettoformueSet over en længere periode har der været en vigende tendens i andelen afboligejere med negativ nettoformue, jf. figur 8. Målt på baggrund af denoffentlige ejendomsvurdering havde godt 25 pct. af boligejerne i 1993 ne-gativ nettoformue. Denne andel er faldet markant frem mod 2007, hvor bo-ligpriserne toppede.Boligpriserne har siden 2007 udviklet sig i nedadgående retning. Det bety-der, at danskernes boligformue primo 2010 for de fleste boligejere er min-dre værd, end den var i 2007. På baggrund af boligprisudviklingen siden2007 er boligformuen blevet fremskrevet med de faktiske vækstrater i bo-ligpriserne i de enkelte regioner fordelt på ejendomstyper. Det er dermedmuligt at se på, hvad ændringerne i boligpriserne isoleret set har betydetfor de danske boligejere. Man skal være opmærksom på, at der er tale omen alt andet lige betragtning, der alene belyser konsekvenserne af bolig-prisudviklingen.
90
Figur 8
Andel af boligejere med negativ nettoformue efter markedsværdi og offentligejendomsvurdering, 1993-2007pct.302520151050Boligejere med negativ nettoformuebaseret på offentlig vurderingBoligejere med negativ nettoformuebaseret på markedsværdipct.302520151050
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
Anm.: Ekskl. værdien af bil- og pensionsformue.Kilde: Egne beregninger på Lovmodellen og Danmarks Statistik.
Siden 2007 har stadig flere boligejere fået negativ nettoformue i takt med,at boligpriserne er faldet. Baseret på fremskrivninger af boligpriser anslåsdet, at omkring 20 pct. af boligejerne i 2009 havde negativ nettoformue, jf.figur 9.Figur 9
Beregnet andel af boligejere med negativ nettoformue (ekskl. pension), 2004-2010P ct.20P ct.20
Beregnet andel givet udviklingeni boligpriserne
15
15
10
10
5
5
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
0
Anm: Ejendomsaktiverne for 2008 og 2009 er fremskrevet på basis af den faktiske boligprisudviklingefter region og boligtype. I 2008 er fremskrivningen foretaget efter prisudviklingen fra 3. kvartal 2007til 3. kvartal 2008 for at matche tidsperioden i Lovmodellen. Tilsvarende gælder 2009. I 2010 er pris-udviklingen fremskrevet efter Økonomisk Redegørelse (december 2009). Ekskl. værdien af bil- og pen-sionsformue.Kilde: Egne beregninger på Lovmodellen og Danmarks Statistik.
Boligejernes nettoformuer91
Den forholdsvis store stigning fra 2007 til 2009 afspejler dels de faldendeboligpriser, og dels øget gældsætning hos boligejere i perioden med stigendeboligpriser. Tilsammen betyder disse to forhold, at andelen af boligejeremed negativ nettoformue i 2009 ligger på et højere niveau end før de mar-kante prisstigninger i 2005 og 2006. Med udsigt til stabilisering af bolig-priserne i 2010 vil denne beregnede andel af boligejere med negativ netto-formue forblive omtrent uændret i år.
92
Bilag 1
Markedsværdien af danske ejerboligerDanmarks Statistik har udarbejdet nye data på individniveau for markedsværdien af hus-holdningernes ejerboliger. Udgangspunktet er det fælleskommunale Ejendomsstamregister,som indeholder oplysninger om de offentlige ejendomsvurderinger for alle ejendomme iDanmark pr. 1/10 i året.Samkøring af ejendomssalg og de offentlige ejendomsvurderinger gør det muligt at beregneen opregningsfaktor, som angiver forholdet mellem købesummen og vurderingsværdien forhandlede ejendomme. Markedsværdien for de ikke solgte ejendomme beregnes ved at gangeopregningsfaktoren med den offentlige ejendomsvurdering. I modellen antages opregnings-faktoren mellem markedsværdien og den offentlige ejendomsvurdering at være ensartetinden for den enkelte ejendomstype, der ligger inden for den samme geografiske enhed.Den mindste geografiske enhed i modellen er postnummer. Opregningsfaktoren beregnes påpostnummerniveau, hvis der er salg nok inden for et postnummer til at give en nogenlunderobust opregningsfaktor. Hvis der ikke er salg nok, hæves den geografiske enhed et niveauop, og opregningsfaktoren beregnes på kommuneniveau. De to sidste geografiske niveauerer amter/regioner og hele landet.De offentlige ejendomsvurderinger er opgjort pr. 1. oktober på individniveau. Ejendomssal-gene er kun specificeret på ejendomsnummer. Derfor er det kun ejendomssalg fra 1., 2. og3. kvartal i året, der bliver sammenkørt med ejendomsvurderingerne til den individbaseredestatistik. Dette er nødvendigt, hvis man stadig skal have den rigtige identitet af ejerne påindividniveau. Opregningsfaktoren for den individbaserede statistik er derfor en justering afejendomsvurderingen pr. 1. oktober i forhold til den gennemsnitlige markedsværdi i de treførste kvartaler af året.Tabel A.1: Markedsværdi af ejendomme (2004-2007)(mia. kr.)Markedsværdien af ejerboliger på indi-vidniveau2004200520062007
2.445,5
2.837,3
3.107,4
3.913,1
Kilde: Danmarks Statistik.
Sektorafgrænsningen i forhold til husholdninger og ikke-husholdninger foretages ud fra nati-onalregnskabets definition, hvor enkeltmandsvirksomheder er en del af sektoren for hus-holdninger. Det Erhvervsstatistiske Register indeholder oplysninger om virksomhedsform ogbranchekoder på virksomhedsniveau, som kan bruges til at identificere enkeltmandsvirksom-hederne i Ejendomsstamregistret. Dermed kan den institutionelle sektorinddeling i hushold-ninger og ikke husholdninger også foretages for ejendomme, hvor ejeren er en virksomhed.
Boligejernes renteudgifter93
Boligejernes renteudgifterBoligejernes renteudgifter er i løbet af to årtier faldet fra at udgøre 14 pro-cent af indkomsten til godt 7 procent i 2005. Siden 2005 har renteudgifter-ne været stigende, men det kraftige fald i de korte renter forventes attrække renteudgifterne betydeligt ned i 2010. Analysen viser, at en rente-stigning på 1 procent vil øge renteudgifterne svarende til 1,2 procent af ind-komsten. Hvorvidt dette er et problem, afhænger af individuelle forhold iden enkelte husholdning. Generelt må man sige, at de seneste års fald irenteudgifterne i forhold til indkomsten samt den aktuelt lave rente udgøret godt udgangspunkt for boligejerne. Udbredelsen af rentetilpasningslångør boligejernes økonomi mere følsom over for ændringer i renten. Stigerandelen af rentetilpasningslån til 80 procent, så stiger rentefølsomheden til1,7 procent. Renteudgifternes andel af indkomsten er højest for boligejeremed mellemindkomster og er faldende med alderen. Sidstnævnte afspejleret typisk livsforløb, hvor man gradvist får afdraget på boliggælden samtidigmed, at indkomsten typisk stiger med alderen. Omkring 9 procent af bolig-ejerne har høje renteudgifter. Der er dog kun få, som har høje renteudgifterover en længere periode.Renteudgifter udgør en væsentlig post i boligejernes budget og har derforstor betydning for boligejeres økonomiske situation. Boligkøb er i al almin-delighed forbundet med optagelsen af en relativ stor gæld, som afføder be-tydelige renteudgifter. Det er imidlertid ikke tilstrækkeligt at vurdere bolig-ejernes økonomi alene på baggrund af renteudgifter. Høje renteudgifter kanvære udtryk for et højt indkomstniveau i den pågældende husstand. På denbaggrund er denne analyse baseret på boligejernes renteudgifter målt i for-hold til deres indkomst, jf. boks 1 for en nærmere beskrivelse af metode ogdatagrundlag.Boligejernes renteudgifter udgjorde en stadig mindre del af indkomsten opgennem 1990erne og frem mod 2005, idet renteudgifterne er faldet fra atudgøre knap 14 procent af indkomsten i 1988 til godt 7 procent i 2005, jf.
94
figur 1. Faldet frem mod 2005 skal primært tilskrives renteudviklingen pårealkreditobligationer. Siden 1988 er renten på 30-årige realkreditobligatio-ner reduceret fra omkring 12 procent til godt 4 procent i 2005.Figur 1
Udvikling i boligejernes renteudgifter i forhold til indkomstpct.1412108642088 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 1030-årig fastrealkreditrentepct.Beregnede renteudgifter14givet udviklingen i renten121086420
Anm.: De blå søjler angiver de faktiske renteudgifter som andel af bruttoindkomsten. De lyseblå søjlerangiver renteudgifternes andel af bruttoindkomsten beregnet efter den estimerede rentefølsomhed, jf.figur 7, og udviklingen i renten på 1-årige rentetilpasningslån ved december auktionerne i de pågæl-dende år (4,7 pct. i 2007, 5,1 pct. i 2008 og 1,8 pct. i 2009). Man skal være opmærksom på, at der ertale om den isolerede effekt af renteændringer. Der er ikke taget højde for ændringer i indkomster,øget gældsstiftelse og afledte effekter som følge af ændringer i boligpriserne.Kilde: Egne beregninger på Lovmodellen.
Men efter 2005 vendte det. I 2006 og 2007 steg renteudgifterne hurtigereend indkomsten – en følge af, at både renter og boligpriser steg. Dennetendens fortsatte frem til 2009. Udviklingen af nye finansielle produkter hari stigende grad haft betydning for udviklingen i renteudgifternes andel afindkomsten, herunder især udbredelsen af rentetilpasningslån. Således skalniveauet for renteudgifterne i 2009 ses i lyset af den stigende udbredelse afrentetilpasningslån og det historisk høje renteniveau for 1-årige rentetil-pasningslån på godt 5 pct. ved december auktionen i 2008 . Noget af stig-ningen i renteudgifterne skyldes også, at der har været en stigende gælds-sætning. Herunder har en række boligejere optaget realkreditlån for at ind-betale provenuet på en pensionsopsparing, som har været ret lempelig be-1
1Der er en tidsmæssig forskydning mellem auktionerne på rentetilpasningslån og det tidspunkt den
deraf følgende rente får effekt. Fx har den rente, der fulgte auktionerne i december 2008, først effekt forboligejerne pr. 1. januar 2009.
Boligejernes renteudgifter95
skattet. Skattereformen i Forårspakke 2.0 har imidlertid reduceret tilskyn-delsen til at optage gæld med henblik på at placere i pensionsopsparing.I 2010 forventes et stort fald i renteudgifternes andel af indkomsten. Faldetsker som følge af det meget store fald i renten på etårige rentetil-pasningslån fra godt 5 pct. ved refinansieringen i 2008 til ca. 2 pct. ved re-finansieringen i 2009. Udgiften til rente i forhold til indkomsten forventes i2010 at være betydeligt lavere, sammenlignet med de seneste to årtier.Boks 1
Baggrund om renteudgifter og bruttoindkomstBoligejernes samlede renteudgifter er fordelt på renteudgifter til realkreditlån, pengeinsti-tutter, studielån og renteudgifter i øvrigt. Renteudgifter til lån i pengeinstitutter omfatterudgifter til boliglån, forbrugslån mv. I 2007 var godt 70 procent af renteudgifterne til real-kredit, knap 30 procent til pengeinstitutter og under 1 procent til studielån og øvrige rente-udgifter. Denne fordeling har været nogenlunde konstant siden 1993. Udgangspunktet foranalysen er Lovmodellens datagrundlag. Boligejere er afgrænset til husholdninger medboligformue. Indkomster, renteudgifter, formuer mv. er fordelt på de voksne i husstanden(D-familie). Analysen omfatter personer fra 18 år med positiv bruttoindkomst.Renteudgifterne (bruttorenteudgifter før skat og ikke korrigeret for renteindtægter) er målti forhold til bruttoindkomst (personlig indkomst før skat plus positiv kapitalindkomst). Deranvendes bruttobegreber, da de ikke påvirkes af ændringer i beskatningen af indkomst ogrenteudgifter. Opgørelsen i bruttobegreber er dermed mere konsistent over tid sammenlig-net med opgørelsen i efter skat. Udviklingen i renteudgifternes andel af indkomsten er dogkvalitativ stort set sammenfaldende uafhængigt af opgørelse i henholdsvis brutto- og net-tostørrelser, jf. bilag 1. Endelige anvendes bruttoopgørelsen ofte i litteraturer, hvilket gørresultaterne sammenlignelige med tidligere analyser.Alle resultater i analysen er baseret på beregning af medianen. En median på 9 procentbetyder, at halvdelen af boligejerne har en renteudgift på over 9 procent af indkomsten,mens den resterende halvdel har renteudgifter på under 9 procent af indkomsten. Media-nen anvendes, fordi den er mere robust over for ekstreme observationer sammenlignetmed gennemsnittet.
Nærværende analyse bygger på detaljerede individoplysninger for danskeboligejere. Anvendelsen af individoplysninger sætter den begrænsning, atboligejernes renteudgifter kun er opgjort frem til og med 2007 i skrivende
96
stund. I 2007 udgjorde boligejernes renteudgifter omkring 9 procent af ind-komsten. Dette dækker over betydelig variation. Omkring 11 procent af bo-ligejerne havde fx overhovedet ingen renteudgifter, jf. figur 2a. Dette drejersig hovedsagligt om pensionister, som sidder gældfrit i egen bolig. Omvendthavde hver tiende boligejer renteudgifter på mere end 20 pct. af indkom-sten. Denne andel er reduceret betydeligt siden 1993, hvor hver femte hav-de renteudgifter på mindst 20 procent af indkomsten. Faldet skyldes på denene side, at renteniveauet er reduceret, og at der er sket en betydelig ud-bredelse af rentetilpasningslån. På den anden side var der lavkonjunktur iDanmark 1993, mens 2007 var kendetegnet ved en højkonjunktur. Forde-lingen af renteudgifterne i forhold til indkomsten er ikke i væsentligt omfangpåvirket af ekstraordinære indkomstforhold i 2007 – eksempelvis som følgeaf midlertidige indkomstudsving på grund af arbejdsløshed mv., jf. figur 2b.
Boligejernes renteudgifter97
Figur 2
Fordeling af renteudgifter som andel af indkomstenFigur 2a: Fordeling af renteudgifter i 1993, 2000 og 2007pct. af indkomsten50403020100pct. af indkomsten
199320002007
50403020100
0
0-10
10-20
20-30
30+
Figur 2b: Betydningen af midlertidige indkomstudsvingpct. af indkomsten302520151050Renteudgifterefter gns.indkomst i 2005-07Renteudgifter efter indkomsti 2007pct. af indkomsten302520151050
0
0-5
5-10
10-15
15-20
20-25
25-30
30+
Anm.: Beregnet på medianen.Kilde: Egne beregninger på Lovmodellen.
Renteudgifterne udgør typisk en større andel af indkomsten for mellemind-komstgrupperne sammenlignet med boligejerne generelt, jf. figur 3a. Sam-tidig udgør renteudgifter for den yngre del af boligejerne typisk en højereandel af indkomsten, idet renteudgifternes andel af indkomsten er faldendemed alderen, jf. figur 3b. Knap 29 procent af de 65-årige og derover harslet ingen renteudgifter og således helt afbetalt eventuel tidligere gæld.
98
Figur 3
Renteudgifter efter indkomstniveau2og alder, 2007Figur 3a. Renteudgifter efter indkomstdecilerpct. af indkomsten121086420pct. af indkomsten121086420
1. decil 2. decil 3. decil 4. decil 5. decil 6. decil 7. decil 8. decil 9. decil 10. decil
Figur 3b. Renteudgifter efter alderpct. af indkomsten121086420pct. af indkomsten121086420
< 35 Å r
35-45 år
45-55 Å r
55-65 år
>= 65 år
Anm.: For hvert indkomstdecil/aldersgruppe er renteudgifter angivet som andel af indkomsten. Denrøde streg angiver renteudgifterne som andel af indkomsten for alle boligejere. Figur 3a: Indkomst-grænser (i nærmeste tusinde kr.): 1. decil: 0-150, 2. decil: 150-200, 3. decil: 200-250, 4. decil: 250-285, 5. decil: 285-315, 6. decil: 315-345, 7. decil 345-380, 8. decil: 380-430, 9. decil: 430-515, 10.decil: 515 og mere. Beregnet på medianen.Kilde: Egne beregninger på Lovmodellen.
For så vidt angår de unge boligejere afspejler høje renteudgifter i forhold tilindkomsten et typisk livsforløb. De fleste gældsætter sig som ung i forbin-delse med købet af deres første bolig og har derfor høje renteudgifter pådette tidspunkt. Med tiden vil deres økonomi blive konsolideret og renteud-
Indkomstdecilerne fremkommer ved at rangordne alle boligejere efter stigende bruttoindkomst ogherefter dele dem op i ti lige store grupper. Første decil består af de 10 pct., som har de laveste ind-komster, og anden decil består af de 10 pct. med næstlaveste indkomster osv. Inden for hver gruppe ermedian af renteudgifternes andel af bruttoindkomsten beregnet.
2
Boligejernes renteudgifter99
gifterne vil falde i takt hermed. Dertil kommer, at mange vil opleve en visindkomstfremgang med alderen.Renteudgifternes andel af indkomsten for de yngre boligejere tilnærmer sigdet generelle niveau med tiden, jf. figur 4. Følger man fx gruppen af yngreboligejere (personer som i 1993 var i aldersgruppen 18-35 år), er renteud-gifternes andel af indkomsten for denne gruppe reduceret med over 6 pro-centpoint fra 1993 til 2007. Til sammenligning gælder for alle boligejeresom helhed, at der kun er sket en reduktion på omkring 3 procentpoint isamme periode.Figur 4
Udvikling i renteudgifter som andel af indkomsten for henholdsvis alle boligejereog boligejere, som i 1993 var i aldersgruppen 18 til 34 år, 1993-2007.pct. af indkomsten16141210A lle i 1993-2007868618-34 årige i 1993pct. af indkomsten16141210
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
Anm.: ”18-34-årige i 1993” viser udviklingen i renteudgifternes andel af indkomsten for de boligejere,som i 1993 var i aldersgruppen 18 til 34 år. Figuren er beregnet uden tilbagelægning, dvs. hvis enperson ikke er boligejer efter 1993 (fx i 1995), men bliver boligejer igen (fx i 2003), så udgår perso-nen i populationen ”18-34-årige i 1993”, men først fra det år vedkommende ophørte med at væreboligejer. Beregnet på medianen. ”Alle” angiver udviklingen i for alle boligejere i hele perioden sva-rende til figur 1.Kilde: Egne beregninger på Lovmodellen.
Betydningen af stigende renter for boligejernes økonomiI det seneste år er markedsandelen for rentetilpasningslån vokset kraftigt,og i december 2009 var godt 58 procent af det samlede realkreditudlån ba-seret på denne type lån. Særligt er markedsandelen for lån med meget kortløbetid vokset, jf. figur 5. Således er 42 procent af det samlede udlån base-ret på lån med rentetilpasning på op til ét år, mens knap 17 procent udgø-res af rentetilpasningslån med længere løbetid. Det stigende udbud af låne-
100
produkter giver danskerne større fleksibilitet til at sammensætte boligfinan-sieringen efter individuelle behov og ønsker. Husholdningerne kan dermedafveje behovet for sikkerhed over for ønsket om en lav - men variabel –ydelse ved at vælge mellem en række forskellige lånetyper.Figur 5
Realkreditudlån efter lånetype, 2003-2009pct.100Rentetilpasning i mere end 1 år80Rentetilpasning til og med 1 år6040Fastforrentet200200604080pct.100
03
04
05
06
07
08
09
Anm.: Realkreditudlån til ejerboliger og fritidshuse. Beholdning i dansk og udenlandsk valuta. Det erikke muligt at opdele realkreditudlånet til ejerboliger og fritidshuse på lånetyper før 2003.Kilde: Nationalbanken.
Den stigende efterspørgsel efter rentetilpasningslån betyder, at boligejernesøkonomi er blevet mere følsom over for renteændringer. Tager man ud-gangspunkt i boligejernes faktiske indkomstforhold, renteudgifter og forde-lingen af lånetyper efter alder og region, er det muligt at belyse betydnin-gen af den forøgede rentefølsomhed. Dette sker ved at simulere effekten afrentestigninger på boligejernes økonomi, jf. boks 3 for en detaljeret beskri-velse af metoden. Analysen viser, at en stigning i den korte rente på 1 pro-centpoint vil øge boligejeres renteudgifter svarende til 1,2 procent af ind-komsten, jf. figur 6. I gennemsnit svarer dette til en årlig bruttoudgift på7200 kr. På tilsvarende vis vil et fald i renten udløse samme reduktion.Hvorvidt en rentefølsomhed i denne størrelsesorden udgør et problem, af-hænger af individuelle forhold i de enkelte husholdninger. Generelt må mansige, at de seneste års fald i renteudgifterne i forhold til indkomsten samtden aktuelt lave rente udgør et godt udgangspunkt for boligejerne.
Boligejernes renteudgifter101
Figur 6
Ændring i renteudgiftenes andel af indkomsten ved rentestigning på henholdsvis0,5 pct.point, 1 pct.point, 1,5 pct.point og 2 pct.pointpct. pointpct. point
2,521,510,50Rentestigning på 0,5pct.po intRentestigning på 1pct.po intRentestigning på 1,5pct.po intRentestigning på 2pct.po int
2,521,510,50
Anm.: Beregnet på baggrund af Monte Carlo-simulationer, jf. boks 3.Kilde: Egne beregninger på Lovmodellen.
Beregningen af boligejernes rentefølsomhed dækker over en naturlig spred-ning. Der vil være en række husholdninger, hvor rentefølsomheden vil værestørre end hos gennemsnittet. En stigende rente vil især have betydning forboligejere med rentetilpasningslån, idet gennemslaget på deres økonomi vilkomme relativt hurtigt. Husholdninger med rentetilpasningslån bør løbendetilpasse deres låneprofil til de aktuelle økonomiske forhold og vurdere, omderes privatøkonomi er bæredygtig i tilfælde af stigende renter. Usikkerhe-den knyttet til en variabel ydelse er den pris, den enkelte husholdning måbetale for en lavere rente. Boligejere med rentetilpasningslån har i løbet afde seneste år høstet gevinster, fordi den korte rente har været lavere endden lange på 30-årige realkreditobligationer.
102
Boks 3
Monte Carlo-simulation af renteændringerDatagrundlaget for beregningen af boligejernes rentefølsomhed er Lovmodellen. Lovmodel-len indeholder ikke oplysninger om lånetyper, renter og restløbetider for de enkelte lån ihusholdningerne. Boligejernes rentefølsomhed er derfor modelleret ved hjælp af et MonteCarlo eksperiment. Eksperimentet består af 50 simulationer. I hver simulation udtrækkes100.000 tilfældige boligejere, og effekten af rentestødet beregnes. De udvalgte personertildeles status som boligejer med rentetilpasningslån eller boligejer med fast forrentede lån:Tildeles status som boligejer med rentetilpasningslån, så genberegnes de samlede ren-teudgifter ved at antage, at restgælden er belånt med etårige rentetilpasningslån. Ren-ten antages at være 4,4 pct. svarende til gennemsnittet i udgangsåret, og det antagesat renteudgiften stiger svarende til stigningen i renten givet et eksogent rentestød påhhv. ½, 1, 1½ og 2 procentpoint. Der tages ikke højde for lån med renteloft samt mu-ligheden for rentetilpasning på mere end et år.Tildeles status som boligejer med fastforrentede lån, så påvirkes renteudgifterne til re-alkredit ikke af rentestødet, mens renteudgifter til pengeinstitutter antages at stige sombeskrevet ovenfor.Tildelingen af status som boligejer med og uden rentetilpasningslån sker således efter denfaktiske fordeling blandt boligejerne i Danmark på tværs af aldersgrupper og regioner. Re-sultatet af Monte Carlo eksperimentet fremkommer ved at beregne medianværdien af ren-teudgifterne i forhold til indkomsten givet rentestødet over samtlige 50 simulationer ogsammenligne med udgangspunktet.Resultatet af estimationen er en rentefølsomhed på 1,2 procentpoint med en 50/50-fordeling mellem de to lånetyper. Dette ligger på niveau med andre analyser af boligejernesrentefølsomhed. Nykredit (2009) beregner på baggrund af de faktiske lånetyper og rente-satser en rentefølsomhed på 1,3 pct. point. Beregningen er afgrænset til de 40 procent afbankens privatkunder, hvor der eksisterer indkomstdata. Nationalbanken (finansiel stabili-tet, 2005) finder i en analyse, som metodisk er tilsvarende nærværende analyse, at danskeboligejeres renteudgifter i gennemsnit vil stige med 1 pct. af bruttoindkomsten ved en stig-ning i den korte rente på 1 procent-point. Endelig finder Finansrådet (2008) rentefølsomhedpå samme niveau på baggrund af en paneldatamodel estimeret med Fixed Effects.Der er gennemført en robusthedsanalyse, hvor modellen dels simuleres med 50, 100 og 150simulationer og dels med 100.000 og 150.000 personer per simulation. De præsenterederesultater (50 simulationer og 100.000 personer) afviger i al væsentlighed ikke i forhold tilde forskellige scenarier, jf. bilag 1. Resultaterne vurderes på denne baggrund som robustegivet de naturlige begrænsninger i datagrundlaget.
Boligejernes renteudgifter103
Udbredelsen af rentetilpasningslån øger boligejernes rentefølsomhed. Givetdet lave renteniveau kombineret med et stigende rentespænd mellem langeog korte realkreditobligationer er markedsandelen for rentetilpasningslånsom nævnt voksende. På den baggrund er det undersøgt, hvilken betydningen yderligere udbredelse af rentetilpasningslån vil have for boligejernesøkonomi. Resultatet er, at rentefølsomheden vil øges med 0,5 procentpoint,hvis fordelingen mellem fast forrentede lån og rentetilpasningslån går fra en50/50-fordeling til en situation, hvor 80 procent af lånebeholdningen udgø-res af variabelt forrentede lån. En rentestigning på 1 procentpoint vil i den-ne situation øge boligejernes renteudgifter svarende til 1,7 procent af ind-komsten, jf. figur 7.Figur 7
Effekt af rentestigninger på renteudgiftenes andel af indkomsten, fordelt efterlånetype
Fordeling af lånetyper (pct.)RentetilpasningsFastlånforrentede lån20405060808060504020+ 0,5
Ændring i renten (pct. point)+ 1,0+ 1,5+ 2,0
Effekt på renteudgifter ift. indkomst (pct.point)0,40,81,21,50,61,11,62,10,61,21,82,40,71,42,12,70,91,72,63,4
Anm.: Figuren angiver ændringen i renteudgifterne i procent af indkomsten (procentpoint) ved enrentestigning på hhv. ½, 1, 1½ og 2 procentpoint givet forskellige fordelinger af fast forrentede lånog rentetilpasningslån. Den grå markering indikerer den anvendte fordeling mellem fast og variabeltforrentede lån. Beregningerne er foretaget på baggrund af Monte Carlo-simulationer.Kilde: Egne beregninger på Lovmodellen.
Boligejere med høje renteudgifterBoligejere med høje renteudgifter kan defineres som personer med rente-udgifter på mere end 20 procent. Denne afgrænsning er arbitrær, men ta-ger udgangspunkt i tommelfingerreglen om, at man til boligformål kan be-låne tre gange årsindkomsten. Givet en rente på 5 procent vil renteudgifterpå 20 procent af indkomsten svare til, at der er optaget lån svarende til firegange indkomsten.
104
I 2007 havde 9 procent af boligejerne renteudgifter på mere end 20 procentaf indkomsten, jf. figur 9. Andelen af boligejere med høje renteudgifter ersteget i 2007 efter en længere periode, hvor andelen var meget lav. Ni-veauet er lidt højere end ved begyndelsen af årtiet men fortsat væsentligelavere end ved udgangen af 1980erne.Figur 9
Andel af boligejere med høje renteudgifterpct.3530252015105087 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07pct.35302520151050
Anm.: Boligejere med høje renteudgifter er defineret som personer, hvor renteudgifterne udgør mereend 20 pct. af indkomsten. Beregnet på medianen.Kilde: Egne beregninger på lovmodellen.
Stigning i andelen af boligejere med høje renteudgifter siden 2005 skal ses ilyset af højkonjunkturen, hvor stigende renter og boligpriser fra 2005 til2007 har øget boligejernes renteudgifter. Høje renteudgifter er dog ikkenødvendigvis udtryk for en problematisk situation. Nogle ønsker en bolig afhøj standard og attraktiv beliggenhed og accepterer derfor relativt høje ren-teudgifter i forhold til indkomsten. Høje renteudgifter kan således være ud-tryk for den enkeltes præferencer mellem boligforbrug og andre forbrugs-goder.Langt hovedparten på godt 68 pct. af boligejerne er aktive på arbejdsmar-kedet, mens knap 63 procent af boligejere med høje renteudgifter er i ar-bejde. Det er ledige og personer under uddannelse, som er overrepræsen-teret i gruppen af boligejere med høje renteudgifter, jf. figur 10. Dertilkommer også førtidspensionister. For disse grupper gælder, at de generelthar en lav indkomst. Givet kombinationen af lav indkomst og status som
Boligejernes renteudgifter105
boligejer, er det naturligt, at der er en vis overrepræsentation af dissegrupper blandt boligejerne med høje renteudgifter. For arbejdsløse og per-soner under uddannelse vil situationen normalt være midlertidig. Boligejere,som er aktive på arbejdsmarkedet, og folkepensionister er klart underre-præsenteret i gruppen af personer med høje renteudgifter.Figur 10
Fordeling af henholdsvis alle boligejere og boligejere med høje renteudgifterefter socioøkonomisk status, 2007
I arbejdeFolkepensionisterEfterlønsmodtagere mv.FørtidspensionisterUnder uddannelseArbejdsløsKontanthjælpsmodtagere01020304050607080
A ndel blandtsamtligebo ligejere
A ndel blandtbo ligejere medhøjrentebelastning
Anm.: Boligejere med høje renteudgifter er defineret, som personer med renteudgifter på over 20 pct.Kategorien ”andre” er udeladt af figuren.Kilde: Egne beregninger på lovmodellen.
Status som boligejer med høje renteudgifter er en typisk midlertidig situati-on. Dette kan illustreres ved at beregne afgangen fra gruppen af boligejeremed høje renteudgifter i et bestemt år fx 1993 og frem, jf. figur 11. Allere-de efter 1. år har godt halvdelen fået tilpasset økonomien, så deres rente-udgifter udgør mindre end 20 procent af indkomsten. Efter 10 til 15 år erkun meget få tilbage, som ikke har tilpasset deres økonomi og derfor fortsatmå betegnes som boligejere med høje varige renteudgifter. Faldet i af-gangsprofil påvirkes ikke væsentligt af, hvilket år der vælges som udgangs-punkt, jf. figur 11. Samlet set tyder det på, at de danske boligejere er istand til at håndtere og tilpasse boligudgifterne til familiens privatøkonomi.
106
Figur 11
Mobilitet for personer med høje renteudgifter, 1993-2007pct.100806040200Høje rente-udgifteri 1993Høje rente-udgifteri 1996Høje rente-udgifteri 1999Høje rente-udgifteri 2002pct.100806040200
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
Anm.: Figuren viser personer i hhv. 1993, 1996, 1999 og 2002 med renteudgifter på mere end 20 pct.af indkomsten, og andelen af disse personer, som fastholder renteudgifter på over 20 pct. i de efter-følgende år. Afgangsprofilen er beregnet med tilbagelægning, dvs. personer der midlertidigt afgår fragruppen og herefter kommer tilbage er medtaget i beregningerne.Kilde: Egne beregninger på Lovmodellen
Bilag 1. Robusthedstest af Monte Carlo eksperimenterBilag 1
Robusthedstest af Monte Carlo eksperimenterEksperimenterAntal simulati-Antal personeroner pr. eks-pr. simulationperiment50505010010015050.000100.000150.000100.000150.000100.000+ 0,50,63180,62900,62930,62930,63150,6267Ændring i renten (pct. point)+ 1,01,23851,23901,23991,23941,24121,2360+ 1,51,82741,82401,82571,82131,82361,8194+ 2,02,39902,39602,39612,39352,39402,3910
Kilde: Egne beregninger.
Boligfinansiering107
BoligfinansieringDet danske realkreditsystem har stor betydning for hele den danske finan-sielle sektor og dermed også for den finansielle stabilitet i Danmark. Marke-det for boligfinansiering har gennemgået betydelige ændringer i det senesteårti. Produktudbuddet på realkreditmarkedet er vokset, og forbrugerne kan ilangt højere grad end tidligere få skræddersyet boligfinansieringsløsningenefter individuelle behov. I denne artikel beskrives udviklingen1. Som opfølg-ning på den finansielle krise har Basel-komitéen udarbejdet forslag om styr-ket international regulering af de finansielle markeder. Dansk realkredit eret centralt element i det danske finansielle system, og Basel-komitéens for-slag skaber imidlertid – som de ser ud nu – væsentlige problemer for detdanske realkreditsystem.Det danske realkreditsystem har væsentlig betydning for hele den danskefinansielle sektor og dermed også for den finansielle stabilitet i Danmark.Den samlede markedsværdi af realkreditobligationerne ultimo januar 2010udgør ca. 2.400 mia. kr. svarende til 1,4 gange det danske BNP.Det danske realkreditsystem er effektivt med stor gennemsigtighed. Lånta-ger betaler markedsrenten på realkreditobligationerne tillagt en form foradministrationsgebyr til realkreditinstituttet. Rentespændet mellem statsob-ligationer og realkreditobligationer er normalt begrænset, da realkreditobli-gationer har en meget høj sikkerhed som følge af, at der er pant i de belån-te ejendomme.Set fra investorside er der tale om et meget sikkert produkt, der aldrig harmedført kredittab. Sikkerheden er blandt andet opnået ved, at realkreditin-stituttet alene yder lån mod pant i fast ejendom finansieret ved udstedelse
1Fremstillingen af udviklingen i dansk boligfinansiering i denne artikel er baseret påEvaluering af SDO-
lov,Økonomi- og Erhvervsministeriet, december 2009. Der henvises til denne analyse for en detaljeretgennemgang af forbrugernes boligfinansieringsmuligheder og konkurrenceforhold.
108
af realkreditobligationer. Institutterne er desuden via det såkaldte balance-princip begrænset i deres muligheder for at kunne påtage sig andre risiciend kreditrisici. Der er derfor en nær sammenhæng mellem lån og obligati-oner. Kreditrisiciene begrænses via begrænsninger på, hvor stor en del afejendommene, der må belånes, og detaljerede regler for værdiansættelseaf ejendommene. Herudover har investorerne i obligationerne en fortrins-stilling i tilfælde af konkurs, og endelig hæfter låntager personligt for lånet.Endelig er der et meget effektivt tvangsinddrivelsessystem i Danmark.De nævnte egenskaber gør obligationerne særligt sikre for investor. Ro-bustheden ved dansk realkredit kan illustreres ved, at det under den finan-sielle krise lykkedes at sælge obligationer til refinansiering af rentetil-pasningslån for ca. 350 mia. kr. om end med en vis udvidelse af rente-spændet i forhold til statsobligationer. Realkreditinstitutterne kunne gøredette uden selv at påtage sig øgede omkostninger, da den højere renteovervæltes direkte på låntager.
Udviklingen i finansieringsmulighederneTraditionelt har boligfinansiering i Danmark været foretaget i en kombinati-on mellem penge- og realkreditinstitutter. Et realkreditlån ydes mod sikker-hed i ejendomme, der kan belånes med op til 80 pct. af ejendomsværdienfor boligejendomme og 60 pct. af ejendomsværdien for erhvervsejendommemed mulighed for op til 70 pct. mod ekstra kapitaldækning for spændetmellem 60 og 70 pct. Forbrugerens pris for et realkreditlån udgøres af ren-te, administrationsbidrag og andre omkostninger. Rentebetalingen afspejlerdirekte rentebetalingen på den underliggende obligation og går til ejerne afrealkreditobligationerne, mens administrationsbidraget udgør realkreditinsti-tuttets indtægt, svarende til et pengeinstituts rentemarginal. Renten ermarkedsmæssigt fastsat i forbindelse med salg af de bagvedliggende obli-gationer, mens administrationsbidraget fastsættes af instituttet. Bidragssat-sen for private afhænger typisk af belåningsgraden. For erhverv fastsættesbidragssatsen mere individuelt.
Boligfinansiering109
Realkreditlån var tidligere fastforrentede, men der er i de seneste 10 år sketet skred i retning af rentetilpasningslån, jf. figur 1.Figur 1
Realkreditudlån fordelt på fast og variabel rentemia. kr.16001400120010008006004002000010203040506070809Fastforrentede lånRentetilpasningslånmia. kr.16001400120010008006004002000
Kilde: Danmarks Nationalbank.
Da et realkreditlån kun kan gå op til en belåning på 80/60 pct. af ejen-domsværdien, vil kunderne ofte have yderligere lånebehov ved køb af ejer-bolig, da der typisk ikke kan erlægges et tilstrækkeligt stort kontant ind-skud, så den resterende del af købesummen kan dækkes ind. Det har typiskværet pengeinstitutternes forretningsområde at finansiere forbrugernes lå-nebehov fra 80/60 pct. op til den del af ejendommens værdi, der ikke ererlagt ved låntagers egen finansiering. Et sådan lån ydes efter sædvanligkreditvurdering og med pant i ejendommen med pantsikkerhed efter real-kreditlånet. Renten på et boliglån i et pengeinstitut er typisk variabel, menpengeinstitutterne udbyder også i et vist omfang boliglån med fast rente.Pengeinstitutternes renter fastsættes individuelt i overensstemmelse medinstituttets prispolitik.Frem mod introduktionen af SDO-lovgivningen er der sket en stigning ipengeinstitutfinansieringsdelen, og pengeinstitutterne har i stigende gradbevæget sig ind på realkreditområdet, dvs. boliglån inden for 80/60 pct. afejendomsværdien. Denne udvikling er sket i en periode, hvor renteniveauetvar forholdsvist lavt. Pengeinstitutternes andel af det samlede boligudlån
110
blev således fordoblet fra 2000 til 2004, jf. figur 2, mens pengeinstitutter-nes andel af det samlede boligudlån kun er steget marginalt i perioden efterindførelsen af SDO,jf. nedenstående boks 1 om SDO-lovgivningen.Sideneskaleringen af den internationale finansielle krise er der dog sket et skifte iretning af øget realkreditfinansiering.Figur 2
Penge- og realkreditinstitutternes andel af boligudlånpct.10080604020P engeinstitutlån00102030405060708090Realkreditlånpct.10080604020
Kilde: Danmarks Nationalbank.Anm: Månedstal der er omregnet til kvartalstal.
Udviklingen har blandt andet været båret af pengeinstitutternes priori-tetslån, som udbydes som et alternativ til de traditionelle realkreditlån. Etprioritetslån er et traditionelt boliglån med dertilhørende pant i ejendommenog fungerer typisk efter samme principper som en kassekredit. Der er til-knyttet en indlånskonto, hvor et evt. provenu fra lånet og anden likviditetkan placeres til samme forrentning som den tilsvarende udlånsrente på lå-net. Det betyder, at der kun betales renter på nettoudlånet (dvs. forskellenmellem udlån og indlån), hvorimod pantet som udgangspunkt dækker helebruttoudlånet. Prioritetslån har dermed en højere grad af fleksibilitet end ettilsvarende realkreditlån. Renten på prioritetslån er til gengæld typisk høje-re end på tilsvarende realkreditlån og følger normalt bevægelserne i fx Na-tionalbankens rentesatser eller interbank renten (fx. CIBOR).Boligen er typisk den største investering, en husholdning foretager, og be-hovet for boligfinansiering vil løbe over en lang årrække. Et typisk realkre-
Boligfinansiering111
ditlån har som udgangspunkt en løbetid på 30 år, men de seneste 20 år erder sket et skifte, således at husholdningerne ikke i samme grad som tidli-gere beholder et lån til udløb. Der foregår i vid udstrækning en løbende ud-skiftning af boliglån afhængigt af renteudvikling og –forventninger. Hertilkommer, at i modsætning til tidligere, hvor køber typisk overtog sælgersrealkreditlån, sker der i dag næsten altid nybelåning ved salg. En vigtig for-udsætning for, at husholdningerne kan udnytte de muligheder for boligfi-nansiering, som løbende fremkommer, er den billige og nemme adgang tilat indfri et eksisterende lån. Den gennemsnitlige boligejer beholder i dag etrealkreditlån i 6-7 år.Boks 1
SDO-lovgivningenI sommeren 2007 vedtog et flertal bestående af regeringen (Venstre og Det KonservativeFolkeparti), Socialdemokraterne, Dansk Folkeparti og Det Radikale Venstre SDO-loven, somimplementerede det europæiske regelsæt om særligt dækkede obligationer (coveredbonds) i Danmark.Med vedtagelsen af EU’s kreditinstitutdirektiv 2006/48EF i forbindelse med indførelsen afBasel II blev der strammet op på kravene til særligt sikre obligationer. Efter kreditinstitut-direktivet får særligt sikre obligationer en særlig status som guldrandede værdipapirer, hvisde bl.a. opfylder følgende betingelser:Obligationerne skal være underlagt et balanceprincip, der tilsikrer, at provenuet fraobligationerne investeres i aktiver, der i tilstrækkelig grad i obligationernes løbetiddækker de forpligtigelser, der følger heraf.Obligationerne skal have pant i boligejendomme inden for 80 pct. af ejendommensværdi. Erhvervsejendomme inden for 60 pct. af ejendommens værdi. Dog 70 pct.mod ekstra kapitaldækning for spændet mellem 60 og 70 pct. Lånegrænser skalløbende være overholdt for hvert enkelt lån. Hvis fx et fald i huspriserne fører til, atlånegrænsen overskrides, skal udstederen straks stille supplerende sikkerhed, derkompenserer for faldet i ejendomspriserne.
112
Boks 1, fortsat
SDO-lovgivningenDe nye obligationstyper, der blev indført ved lovændringen i 2007 på baggrund af revide-ringen af kreditinstitutdirektivet, var særligt dækkede obligationer (SDO) og særligt dæk-kede realkreditobligationer (SDRO). SDO kan udstedes af realkreditinstitutter, pengeinsti-tutter eller et skibsfinansieringsinstitut, der har fået tilladelse hertil, hvorimod særligt dæk-kede realkreditobligationer (SDRO) er karakteriseret ved, at de kun kan udstedes af real-kreditinstitutter med tilladelse hertil. Det, der adskiller SDRO fra SDO, er primært de for-mer for pant, som kan ligge til sikkerhed for obligationerne.Med SDO-loven er der sket en konkurrencemæssig ligestilling mellem penge- og realkredit-institutter på markedet for boligfinansiering.For kreditinstitutter er der som følge af kapitalkravenes udformning en tilskyndelse til atinvestere i særligt dækkede obligationer i stedet for andre obligationer udstedt af kreditin-stitutter, da kapitalkravene til de særligt dækkede obligationer er lavere. Det kræver såle-des et mindre kapitalgrundlag at investere i særligt dækkede obligationer (SDO/SDRO)frem for andre papirer. For både SDO og SDRO gælder, at de vægter med en risiko på 0,1 ikreditinstitutters solvensopgørelse, mens de traditionelle realkreditobligationer, der udste-des efter indførelsen af SDO, vægter med 0,2. Konsekvensen er, at SDO og SDRO er enattraktiv obligationstype at investere i for finansielle virksomheder, der skal opfylde særligelovbestemte solvenskrav. Kurserne på SDO og SDRO vil således alene af denne grund altandet lige være højere end på de traditionelle realkreditobligationer, da efterspørgslen måforventes at være højere og renten dermed lavere.
Udvikling i produktudbuddetHistorisk set har produktudbuddet på realkreditmarkedet været domineretaf fastforrentede lån med en tilknyttet konverteringsret. Lovgivningen meddet strikte balanceprincip, forbud mod afdragsfrie lån, løbetidsbegrænsnin-ger etc. satte i mange år begrænsning på udviklingen af nye produkttyper.Løbende liberaliseringer af den eksisterende realkreditlovgivning har imid-lertid givet realkreditinstitutterne øgede muligheder for produktudvikling,som realkreditinstitutterne har været aktive til at udnytte, særligt de sene-ste 10 år.Udover de traditionelle obligationslån er der således nu mulighed for bl.a.afdragsfrie lån, rentetilpasningslån, nedsparingslån, eurolån, og lån med
Boligfinansiering113
renteloft. Disse lånetyper kan endvidere kombineres, fx ved at et rentetil-pasningslån i en periode kan være afdragsfrit eller i euro.De forskellige nye typer af realkreditlån er blevet godt modtaget af kunder-ne. Således udgjorde realkreditlån med rentetilpasning over 60 pct. af desamlede lån primo 2010, jf. figur 3. Det fremgår endvidere, at afdragsfrielån udgjorde godt 50 pct. af den samlede udlånsmasse for ejerboliger ogfritidshuse primo 2010.Figur 3
Fordeling af realkreditlån efter type, 2001-2010pct.100Fastforrentede lån806040200RentetilpasningslånIndekslånA fdragsfrie lån806040200pct.100
02
03
04
05
06
07
08
09
10
Kilde: Danmarks NationalbankAnm: Opgjort primo året. Fastforrentede lån, Rentetilpasningslån og indekslån summer til 100. Af-dragsfrie lån er andel af samlet udestående realkredit.
Der har i de senere år tegnet sig et billede, hvor realkreditinstitutterne harkonkurreret om at komme først med nye lånetyper, hvorefter de øvrige re-alkreditinstitutter hurtigt efter har introduceret lignende produkter. Institut-terne må forvente, at produktudvikling bliver matchet af de konkurrerendeinstitutter, og institutternes produktudbud vil således igen være næsten lighinanden efter nogen tid.
AfdragsfrihedMuligheden for, at private låntagere kunne opnå afdragsfrihed på deres re-alkreditlån, blev indført i oktober 2003. Der blev her givet realkreditinstitut-terne mulighed for at bevilge private låntagere op til 10 års afdragsfrihed.
114
Typisk er sådanne lån bevilget som et 30-årigt lån enten startende med 10års afdragsfrihed eller som en ”klippekorts-model”, hvor kunden selv kanvælge, hvor de afdragsfrie perioder skal lægges.De låntagere, som påbegyndte den afdragsfrie periode startende i 2003, vilfra og med 2013 kunne have ”opbrugt” deres afdragsfrie periode og skalpåbegynde at afdrage deres lån. Nogle låntagere har optaget et afdragsfritlån med sigte på at optage et nyt lån med en ny afdragsfri periode efter 10år.Realkreditinstitutterne har imidlertid tilkendegivet, at det er deres kreditpo-litik kun at bevilge lån med afdragsfrihed til kunder, som på bevillingstids-punktet har en økonomi, som kan servicere et alternativt lån med afdrag.Enkelte låntagere vil derfor muligvis få et problem med at skulle betale af-drag, når den afdragsfrie periode ophører. Realkreditinstitutterne kan bevil-ge et nyt lån til kunden. Prisfald på boligen siden lånets oprindelige bevillingkan dog medføre, at realkreditinstituttet ikke kan bevilge et ligeså stort låntil kunden på grund af lånegrænsen på 80 pct., hvor finansiering således måtilvejebringes på anden vis.
KonkurrenceforholdTraditionelt har markedet for boligfinansiering været skarpt opdelt mellemde to instituttyper; realkreditinstitutterne har ydet lån optil 80 pct. af boli-gens værdi, mens pengeinstitutterne har stået for den yderste del af finan-sieringen. Den forholdsvist skarpe opdeling mellem penge- og realkreditin-stitutterne på markedet for boligfinansiering har været en medvirkende år-sag til, at koncentrationen i realkreditsektoren er meget høj. Konkurrence-styrelsen anfører således i konkurrenceredegørelsen 2004, at:”… realkre-ditmarkedet i forvejen er et oligopol, dvs. præget af få, store udbydere. Dethar betydet, at der ikke er nogen priskonkurrence.”De fire største realkre-ditinstitutter har tilsammen næsten 95 pct. af markedet målt på bruttoud-lån. Den høje koncentration blandt realkreditinstitutterne øger sandsynlig-heden for en svækket konkurrence. Med de nye muligheder, SDO-loven har
Boligfinansiering115
givet pengeinstitutterne på markedet for boligfinansiering, er der som ud-gangspunkt skabt bedre rammer for øget konkurrence.Samtidig med den høje koncentration er produktudbuddet blandt realkredit-institutterne forholdsvis ensartet og af generisk karakter. Således matcheset nyt produkt typisk meget hurtigt af hele sektoren. For kunderne har detmedført, at de forskellige typer af låneprodukter i store træk har kunneterhverves hos et hvilket som helst realkreditinstitut. Forudsætningen foreffektiv konkurrence er således til stede, når man ser på produkternes ka-rakteristika.I lighed med det ensartede produktudbud har realkreditinstitutternes bi-dragssatser også været på et relativt ensartet niveau. Til trods for en langperiode med lave nedskrivninger hos realkreditinstitutterne har bidragssat-serne ikke været udsat for betydelige ændringer siden 1996. I kølvandet påden finansielle krise er realkreditinstitutternes nedskrivninger steget. Enkel-te institutter har øget bidragssatserne.Konkurrencen på markedet for boligfinansiering kan dog ikke meningsfyldtvurderes uden inddragelse af pengeinstitutternes indflydelse på markedet.Pengeinstitutterne har øget deres aktiviteter på markedet for boligfinansie-ring i direkte konkurrence med realkreditinstitutterne. Med de såkaldte prio-ritetslån har pengeinstitutterne eksempelvis gennem længere tid stillet to-talboligfinansiering til rådighed for forbrugerne, i konkurrence med realkre-ditinstitutternes traditionelle obligationslån. Dette har skabt et vist konkur-rencemæssigt pres på realkreditinstitutternes priser, idet for høje priser vilgøre pengeinstitutternes mere fleksible, men typisk dyrere boligfinansieringattraktivt for forbrugerne. Kassekreditelementet ved prioritetslån kan væregunstigt for nogle forbrugere.Konkurrencen blandt pengeinstitutterne er beskrevet i Konkurrenceredegø-relsen for 20082. Koncentrationen blandt pengeinstitutter er også relativt
2Konkurrenceredegørelse 2008. Konkurrencestyrelsen.
116
høj, idet de to største pengeinstitutter sidder på omkring 58 pct. af marke-det.SDO-lovens konkurrencemæssige ligestilling mellem penge- og realkreditin-stitutterne på markedet for boligfinansiering har indtil videre ikke ændret påkonkurrenceforholdene på markedet for boligfinansiering, jf. figur 4. Real-kreditinstitutterne er fortsat den primære kilde til forbrugernes boligfinan-siering.Figur 4
Udlån til ejerboligformål mv. fra penge- og realkreditinstituttermia. kr.14001200100080060040020000203040506070809< P engeinstittuterV ækst i pengeinstittuernes boligudlån >< Realkreditpct. år/år7060504030V ækst i realkreditudlån >20100
Kilde: Danmarks NationalbankAnm: Der er tale om pengeinstitutternes udlån til boligformål og realkreditinstitutternes udlån til ejer-boliger og fritidshuse.
Gennemsigtighed og rådgivningI forbindelse med den politiske aftale om særligt dækkede obligationer, somblev indgået forud for lovens fremsættelse i 2007, stod styrket forbruger-rådgivning og øget oplysning højt på dagsordenen. Det blev derfor aftalt, atPenge- og Pensionspanelet, som samtidig var blevet foreslået oprettet,skulle bedes om at se på boligfinansiering, herunder fordele og ulemper vedde forskellige låneformer, samt sammenligne de forskellige produkter i for-hold til f.eks. omkostninger og indfrielsesvilkår.En tilstrækkelig konkurrence på markedet for boligfinansiering er betingetaf, at der er tilstrækkelig gennemsigtighed på markedet. Det gælder ikkemindst muligheden for at sammenligne prisen på produkter udbudt af hen-
Boligfinansiering117
holdsvis realkredit- og pengeinstitutter. Det relevante sammenlignings-grundlag for prisen på et realkreditlån og et banklån er de årlige omkost-ninger i procent (ÅOP), som er udtryk for det samlede omkostningsbeløb foret lån. ÅOP er nærmere defineret i kreditaftaleloven, der også indeholderregler om beregningen af ÅOP. ÅOP gør det klart, hvad et lån eller en kreditkoster og gør det dermed muligt at sammenligne priserne på forskellige lånog kreditter. Med ÅOP kan forbrugerne på en enkel måde se, hvilket lån derer billigst ved sammenlignelige produkter.For så vidt angårformidling og rådgivningi forbindelse med boligfinansie-ring sker dette ofte ved kundernes henvendelse i pengeinstitutterne ogsjældnere ved direkte henvendelse til realkreditinstitutterne. Ofte vil købe-ren i forvejen have et etableret kundeforhold med et pengeinstitut. Normaltfinansieres den del af boligkøbet, som ikke kan ske i realkreditinstitutterne,ved en kombination af opsparing og et banklån eller ved udstedelse af etejerpantebrev. Salg gennem pengeinstitutterne er dermed i dag den mestalmindelige distributionsform for realkreditlån til ejerboliger.Ligeledes er der i dag tætte bånd mellem de fleste realkreditinstitutter ogpengeinstitutter. Pengeinstitutternes rolle som altoverskyggende distributi-onskanal for realkreditlån betyder således, at en stor del af konkurrencenpå markedet for boligfinansiering afhænger af konkurrencen mellem penge-institutterne.
Udfordringer for dansk realkreditBasel Komiteen for Banktilsyn (BCBS) udsendte i december 2009 en rækkeforslag til at styrke kapital- og likviditetsstandarderne for kreditinstitutter.Parallelt hermed har EU-Kommissionen i februar 2010 udsendt et hørings-dokument om kommende ændringer af kapitalkravsdirektivet (CRD), somblandt andet har til hensigt at bringe de europæiske regler på linje med ud-viklingen i de internationale standarder. Hertil kommer, at EU-Kommissionen ønsker at gå videre med implementering af en single rulebook, dvs. ens regler for kreditinstitutter på tværs af EU.
118
Generelt vurderes forslagene at kunne føre til en mere robust, modstands-dygtig og mindre procyklisk finansiel sektor.Forslagene skaber imidlertid – som de ser ud nu – væsentlige problemer fordet danske realkreditsystem. Problemerne drejer sig hovedsagligt om:1. Ny definition af likvide aktiverNye krav til definition af likvide aktiver og grænser vil skabe problemer forikke bare danske realkreditinstitutter, men også danske pengeinstitutter,der i vid udtrækning anvender realkreditobligationer i deres likviditetssty-ring på lige fod med bl.a. statsobligationer. Der tages med forslaget ikkehensyn til, at mange danske realkreditobligationer er fuldt ud lige så likvidesom mange landes statsobligationer. Der er i de nye internationale reglerlagt op til begrænsninger for medregning af realkreditobligationer som likvi-de aktiver. Forslaget i den mest milde version vil således reducere danskebankers beholdning af likvide aktiver fra 940 mia. kr. til 350 mia. kr. samti-dig med, at likviditetskravet forventes at stige. En lavere efterspørgsel frabl.a. pengeinstitutterne efter realkreditobligationer vil reducere likviditeten imarkedet for realkreditobligationer og vil derfor kunne øge renterne på re-alkreditlån.2. Nye krav til likviditet og stabil finansieringNye krav til likviditet og stabil finansiering af udlån vil ramme realkreditin-stitutternes praksis med rentetilpasningslån. Forslaget til en ny definition af,hvad der regnes som stabil finansiering, medfører, at danske obligationermed en restløbetid under et år ikke kan medregnes som stabil finansiering.Samtidig kræves det, at lån med en løbetid over et år finansieres med sta-bil, langsigtet finansiering. Det vil give betydelige problemer for de kortestedanske rentetilpasningslån, der netop finansieres med obligationer med lø-betider under 1 år. Det vil betyde, at rentetilpasningslånene må finansieresmed dyrere obligationer med lang løbetid, hvor der sker en årlig rentetil-pasning, eller erstattes med fastforrentede lån.
Boligfinansiering119
3. Begrænsning på kreditinstitutternes gearingRealkreditinstitutvirksomhed vil i lighed med pengeinstitutterne desudenblive ramt af begrænsning på gearingen, dvs. forholdet mellem egenkapitalog udlån, der i de nye forslag ikke tager højde for den særlige sikkerhed,der er for realkreditinstitutternes udlån. Hvis gearingsmålet gøres bindendepå det forventede niveau, vil det betyde en fordobling eller endog tredoblingaf realkreditinstitutternes kapitalkrav. Dette vil øge realkreditinstitutternesomkostninger og må forventes overvæltet på deres kunder. Realkreditlån vilsåledes blive dyrere og relativt mindre konkurrencedygtige i forhold til an-dre former for finansiering.4. Single rule bookEndelig foreslår EU-Kommissionen at gå videre med single rule book i EUreguleringen, dvs en ensartning af regler for kreditinstitutter. De nuværen-de EU-regler er i vid udstrækning såkaldte minimumsregler, hvor det harværet tilladt at gå videre end EU-reglerne. I Danmark stilles særlige krav tilrealkreditinstitutter, herunder ikke mindst balanceprincippet. Princippet erfundamentet for realkreditsektorens robusthed, da det netop sikrer en højgrad af sikkerhed for dem, der investerer i realkreditobligationer. Forslagetrejser tvivl om, hvorvidt national regulering af kreditinstitutvirksomhed fort-sat kan være baseret på sådanne særlige regler angående rammevilkårenefor realkreditvirksomhed. Det kan stride mod single rule book at kræve, atrealkreditinstitutter skal overholde et balanceprincip.EU-Kommissionen forventes at fremsætte forslag til revideret Kapitalkravs-direktiv i efteråret 2010. Direktivet påregnes at skulle træde i kraft i 2012,hvis de økonomiske forhold er klar til det. Fra dansk side vil der blive gjorten indsats for at forklare og påpege problemerne for dansk realkredit vedde nye forslag, og der vil foregå sonderinger for at finde allianceparterblandt de andre EU-lande.
Litteratur121
LitteraturAltissimo, F., Georgiou, E. and Sastre, T. m.fl. (2005): Wealth and AssetPrice Effects on Economic Activity. European Central Bank, Occasional PaperSeries No. 29 / June 2005.Benito, A., Thompson. J., Waldron, M. and Wood, R. (2006): House pricesand consumer spending. Bank of England, Quarterly Bulletin, Summer2006.Bertaut, C. C. (2002): Equity Prices, Household Wealth and ConsumptionGrowth in Foreign industrial countries: Wealth Effects in the 1990S. Inter-national Finance Discussion Papers, No. 724, april 2002.Boone, L., Girouard, N. and Wanner, I. (2001): Financial market, Liberalisa-tion, Wealth and Consumption. OECD Economics Department Working Pa-pers No. 308.Boone, L. and Girouard, N. (2002): The Stock Market, The Housing Marketand Consumer Behaviour. OECD Economic Studies No. 35, 2002/2.Catte, P., Girouard, N., Price, R. and André, C. (2004): Housing Market,Wealth and Business Cycle. OECD Economics Department Working PapersNo. 394.Christensen, A. Møller and Kjeldsen, K. (2002), Rentetilpasningslån, Kvar-talsoversigt, 2. kvartal 2002, side 59-76, Danmarks NationalbankDanmarks Nationalbank (2005), Finansiel stabilitet: Danske boligejeres ren-tefølsomhedDanmarks Nationalbank (2007), Finansiel stabilitet: Makrostresstest af dan-ske husholdningerDanmarks Nationalbank (2009), Finansiel stabilitet 1. halvår 2009
122
Danmarks Statistik, Modelgruppen, Kontrol af koefficienter på user-costhybriden i den nye boligprisrelation, arbejdspapir 18. august 2009Davis, M. A. and Palumbo, M.G. (2001): A Primer on the Economics andTime Series Econometrics of Wealth Effects. Federal Reserve Board, Financeand Economics Discussion Series, 2001-09.Finansministeriet (2009): Økonomisk Redegørelse, december 2009.Finansministeriet (2009): Økonomisk Redegørelse, august 2009.Finansrådet (september 2008), Niels Storm Stenbæk m.fl.: Boligejernesrentebyrde og eksponering over for en rentestigningFinansrådet (maj 2008), Niels Storm Stenbæk m.fl.: Analyse af danskernesboligøkonomiske situationGirouard, N., M. Kennedy, P. v. d. Noord og C. André (2006): Recent houseprice developments – the role of fundamentals, OECD Economics Depart-ment Working Papers no. 475Girouard, N. and Blöndal, S. (2001): House Prices and Economic Activity.OECD Economics Department Working Papers No. 279.Hilbers, P., A. Hoffmaister, A. Banerji og H. Shi (2008): House Price Devel-opments in Europe: A Comparison, IMF Working Paper 08/211IMF (april 2008): World Economic OutlookIMF (september 2004): World Economic OutlookKlyuev, V. and Mills, P. (2006): Is Housing Wealth and “ATM”? The Rela-tionship Betweeen Household Wealth, Home Equity Withdrawal and SavingRates. IMF Working Paper No. 06/162.Lunde, N. (2009): Boligcyklen i dyster fase: Boligprisernes vej ned ad enrutsjebane, Finans/Invest nr. 7
Litteratur123
Lunde, J. (2007), Ejerboligmarkedet på knivsæggen, Finans/Invest 2/07Lunde, J. (2008), Financial Soundness Indicators for Owner Occupiers, Hou-sing Studies. Volume 24, Issue 1, January 2009, pp. 47-66.Nielsen, Heino Bohn (2007): Cointegration and Common Trends. Econome-trics 2, Lecture Note 6.OECD (november 2008): Economic Outlook no. 84OECD (november 2009): Economic Outlook no. 86Olesen, Jan Overgaard (2008): En forbrugsrelation for husholdningerne.Danmarks Nationalbanks working paper nr. 51.Olesen, Jan Overgaard (2006): En opgørelse af boligformuen. DanmarksNationalbanks working paper nr. 37.Realkreditrådet (2008): Låntagernes brug af konverteringsgevinster og pro-venu fra tillægslån – Hovedresultater fra en repræsentativ undersøgelse i2007 foretaget af Synovate. Januar 2008.Realkreditrådet (2009): Boligejernes brug af konverteringsgevinster og pro-venu fra tillægslån 2008. April 2009.Skudelny, F. (2009): Euro Area Private Consumption. Is there a role forhousing wealth effects? European Central Bank, Working Paper Series No.1057, may 2009.Slacalek, J. (2006): What Drives Personal Consumption? The Role of Hous-ing and Financial Wealth. German Institute for Economic Research (novem-ber 12, 2006).Sousa, R.M. (2009): Wealth Effects on Consumption. Evidence from theEuro Area. European Central Bank, Working Paper Series No. 1050, may2009.
124
Vilstrup, Synovate (2007): Konverteringsgevinster og tillægsbelåning 2006.April 2007.Vilstrup (2003): Anvendelse af konverteringsgevinster. December 2003.Vilstrup (2005): Anvendelse af konverteringsgevinster. April 2005.Vilstrup (2006): Konverteringsgevinster og tillægsbelåning 2005. April2006.Økonomi- og Erhvervsministeriet (2005), Prisstigninger på boligmarkedet -Økonomisk Tema nr. 1Økonomi- og Erhvervsministeriet (2007), Aktuel analyse: Nye tider på bo-ligmarkedet